>> 申萬(wàn)宏源-桃李面包（603866）收入增速略有回落，毛利率改善幅度超預(yù)期-180822
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2018/8/22 |
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作者： |
呂昌 |
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最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2018-19 年P(guān)E 分別為39、32 倍，維持增持評(píng)級(jí)。作為少數(shù)具備穩(wěn)定成長(zhǎng)能力的細(xì)分行業(yè)龍頭，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。公司未來(lái)的核心看點(diǎn)有：1）受益于消費(fèi)升級(jí)，烘焙行業(yè)的成長(zhǎng)性卓越；2）公司“中央工廠(chǎng)+批發(fā)”的經(jīng)營(yíng)模式可異地復(fù)制，新產(chǎn)能逐漸投放+成熟市場(chǎng)精耕細(xì)作驅(qū)動(dòng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；3）公司員工持股計(jì)劃落地，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)釋放動(dòng)力。
. Q2 收入增速略有放緩，但仍然保持較高景氣度：18Q2 收入增速環(huán)比Q1 的20.57%略有放緩，主要受六月份單月波動(dòng)影響，但橫向來(lái)看仍然在食品板塊中保持較高景氣度，建議持續(xù)跟蹤。分產(chǎn)品來(lái)看，面包糕點(diǎn)18H1 實(shí)現(xiàn)收入21.57 億元，同比增長(zhǎng)19.24%，公司的大單品戰(zhàn)略得到持續(xù)推進(jìn)與深化，規(guī)模效應(yīng)也隨之?dāng)U大，同時(shí)公司也在積極進(jìn)行新品研發(fā)儲(chǔ)備與推廣。生活方式西化與消費(fèi)觀(guān)念改變?nèi)詫⒅γ姘袠I(yè)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高景氣度，而桃李作為行業(yè)龍頭可憑借規(guī)模與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)實(shí)現(xiàn)份額提升，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰。
. 成熟市場(chǎng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，重點(diǎn)市場(chǎng)發(fā)力收效良好，西南市場(chǎng)H2 有望環(huán)比改善：成熟市場(chǎng)中東北仍然保持20%左右的較快增長(zhǎng)，穩(wěn)健成長(zhǎng)性持續(xù)驗(yàn)證，華北市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)伴隨天津工廠(chǎng)產(chǎn)能利用率逐步提升，華北市場(chǎng)增長(zhǎng)有望加速；華東作為今年公司發(fā)力一大重點(diǎn)，上半年主要在進(jìn)行系統(tǒng)梳理與調(diào)整工作，下半年起有望逐漸發(fā)力，而華南得益于新產(chǎn)能投放同比實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨產(chǎn)能利用率提升減虧明顯；西南市場(chǎng)上半年收入增速放緩明顯，我們推測(cè)主要系西南區(qū)域前期產(chǎn)能利用率偏高，在產(chǎn)能極為緊張的情況下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的更新與優(yōu)化速度會(huì)相對(duì)偏慢，同時(shí)新產(chǎn)能投放后尚需時(shí)間磨合，因此短期增速環(huán)比有所放緩，同時(shí)上半年公司整體推廣費(fèi)用投放偏謹(jǐn)慎，下半年預(yù)計(jì)將會(huì)配合新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度及市場(chǎng)情況加大費(fèi)用投放，費(fèi)用率可能略有上升，但預(yù)計(jì)收入增速將會(huì)隨之實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善。
Q2 凈利率同比提升明顯，主要受益于毛利率顯著改善，物流配送費(fèi)用： 18Q2 公司毛利率39.70%，同比大幅提升3.58pct，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、17 年下半年執(zhí)行的直接提價(jià)貢獻(xiàn)及新工廠(chǎng)產(chǎn)能利用率的持續(xù)提升。18Q2 公司三費(fèi)率之和為22.08%，同比提升1.31pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率20.64%，同比提升1.7pct，18H1 公司銷(xiāo)售費(fèi)用率提升主因是物流配送費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)39%，物流配送費(fèi)占收入比重自17H1 的10.9%提升至18H1 的12.6%，主要與公司配合新產(chǎn)能投放加大市場(chǎng)拓展力度、配送服務(wù)優(yōu)化有關(guān)，伴隨銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大物流配送費(fèi)用在收入中占比有望有所回落，而市場(chǎng)推廣方面18H1 公司投入偏謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)下半年可能加大相關(guān)投入助力收入增長(zhǎng)提速。18Q2 凈利率13.15%，同比提升1.9pct，盈利能力修復(fù)好于我們此前預(yù)期，主要受益于毛利率提升貢獻(xiàn)。
股價(jià)上漲的催化劑：核心產(chǎn)品增長(zhǎng)超預(yù)期，區(qū)域擴(kuò)張速度超預(yù)期
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：食品安全事件，擴(kuò)張進(jìn)度低于預(yù)期
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