>> 申萬宏源-蘇墾農發(fā)（601952）業(yè)績穩(wěn)健增長+彈性并存的投資標的-180823
| 上傳日期： |
2018/8/24 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
趙金厚 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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長期來看，公司業(yè)績穩(wěn)健增長。（1）內生增長點：以公司的生產經營水平，員工合理需求約為7000 人~8000 人，2017 年年報中在冊員工11865 人。以目前的年齡結構，按照約1500 人/年的速度退休（同時會新增招聘約500 人/年），因此每年可減少3000 萬人力成本支出。人力資源優(yōu)化導致成本降低可持續(xù)4 年左右的時間。此外，公司集體經營模式占比將繼續(xù)逐步提升（目前占比約為88%），聯(lián)合經營模式占比將持續(xù)下降，也有利于節(jié)約人力成本。（2）外延增長點：其一，土地流轉提供增量土地。2014 年公司流轉土地不足5萬畝，2017 年年報流轉土地約為23 萬畝。公司目前儲備中的土地面積超120 萬畝，未來將逐步進入上市公司（由于土地流轉成本較高且糧價不高，流轉土地種植效益較低，因此流轉進度有所放緩）。其二，公司現(xiàn)金流穩(wěn)定、資金充沛，將適時進行外延并購。近期公司公告子公司大華種業(yè)收購江蔬種苗51.53%股權、與山東七河生物簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬通過股權合作持有不低于51%的股權，將拉開公司外延并購的序幕。其三，公司作為江蘇省農墾集團下屬企業(yè)，未來將輻射江蘇省更多耕地（由120 萬畝輻射約500 萬畝，未來將輻射上千萬畝），成為綜合性農業(yè)服務提供商。
如果大米、小麥等產品價格上漲，公司業(yè)績具有彈性。（1）大米收入占比最高（約40%~50%）：預計大米價格維持相對穩(wěn)定，且公司會根據(jù)稻米價差（大米加工利潤）決定稻米比例，保證效益最大化。（2）當前時點，預期小麥價格上漲將提供一定的業(yè)績彈性（小麥收入占比約為20%）。2018 年小麥減產：由于天氣原因，小麥多個主產區(qū)（如河南、安徽等地）減產，據(jù)中國匯易數(shù)據(jù)，2018 年小麥產量約為1.11 億噸，同比減少5%，但是小麥庫存仍然較高。但是 由于受天氣影響，小麥質量下降。我們認為2018 年小麥價格有望溫和上漲（受大量庫存壓制，預計漲幅不會太大），且價格分化會較為嚴重（優(yōu)質優(yōu)價、劣質低價）。公司所在的江蘇省不在受影響區(qū)域，公司夏糧總產、單產均高于歷史水平，小麥總產47.04 萬噸，同比增長6.07%；同時，公司夏糧質量保持良好。我們認為公司小麥將體現(xiàn)優(yōu)質優(yōu)價，有望迎來量價齊升，提供一定的業(yè)績彈性。
公司分紅高且估值便宜。公司分紅比例穩(wěn)定在40%左右。以最新收盤價（2018 年8 月22日）計算，公司PE（TTM）約為19.32X，低于上市以來的均值（PE 均值約為24.5X）；PB 約為2.15X，低于公司上市以來的均值（PB 均值約為2.66X）。我們選取北大荒、亞盛集團、海南橡膠作為公司的同行業(yè)可比公司，公司的估值水平也低于同行業(yè)上市公司水平。
盈利預測與估值：我們預計2018/2019/2020 年公司有望實現(xiàn)營業(yè)收入45.57 億元/49.47億元/50.55 億元，同比增速分別為5.6%/8.6%/2.2%；歸母凈利潤分別為6.46 億元/7.24億元/7.84 億元，同比增速分別為16%/12%/8%.當前股價對應的18 年PE 約為18X，維持“增持”評級（維持盈利預測，維持評級）。
風險提示：自然災害造成公司種植業(yè)務受影響等
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