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稻麥種植業(yè)務(wù)是公司盈利的主要來源，2017 年盈利占比約91%。其模式類似牧原：1）土地以承包自大股東的種植基地為主（占比81%）；2）主要采取集中種植模式，從管理到生產(chǎn)都是自主經(jīng)營(yíng)，成本和收益都?xì)w屬公司；3）通過土地流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。2015-2017 年流轉(zhuǎn)土地面積增速分別為5%、7%、4%。
    供給側(cè)改革推進(jìn)，判斷稻麥價(jià)格已近底部。我國(guó)的稻麥定價(jià)主要依賴政策托底。庫(kù)存壓力下，我國(guó)自2018 年起全面下調(diào)稻麥的最低收購(gòu)價(jià)。對(duì)比上一輪糧食去庫(kù)存經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為稻麥的儲(chǔ)存周期及其需求的剛性決定了其庫(kù)存去化周期長(zhǎng)度，再結(jié)合當(dāng)前供需情況，我們預(yù)計(jì)2019-2020 年左右粳稻和小麥價(jià)格有望見底反轉(zhuǎn)。目前稻麥價(jià)格已近底部、未來大幅下調(diào)的幾率較小。長(zhǎng)期來看，庫(kù)存去化后的價(jià)格反轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)粳稻和小麥的種植盈利大幅回升，其成本利潤(rùn)率分別有望分別重歸50%和30%的高位。
    異常天氣影響量質(zhì)，優(yōu)質(zhì)小麥或逢時(shí)上漲。2018 年，低溫陰雨天氣導(dǎo)致全國(guó)小麥減產(chǎn)，國(guó)家糧油信息中心估計(jì)同比降幅將達(dá)5.6%。同時(shí)，異常天氣沖擊小麥品質(zhì)，草根調(diào)研顯示河南、湖北等地小麥減產(chǎn)且品質(zhì)較差。綜合考慮減產(chǎn)、國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存拍賣、以及小麥/玉米比價(jià)關(guān)系，預(yù)計(jì)2019 年小麥價(jià)格有望溫和回升，其中優(yōu)質(zhì)小麥將走出結(jié)構(gòu)性行情、展現(xiàn)更大溢價(jià)。
    公司土地不在災(zāi)區(qū)，小麥單產(chǎn)逆勢(shì)提升。以2017 年公司的產(chǎn)量和成本水平做靜態(tài)測(cè)算，小麥價(jià)格每上漲100 元/噸，公司盈利可增厚4600 萬(wàn)元。
    良田+優(yōu)耕，盈利優(yōu)勢(shì)有望向上。目前，公司的單畝種植盈利明顯高于江蘇平均水平，主要系：1）土地資源優(yōu)勢(shì)：租金低，規(guī)模連片、基建設(shè)施好導(dǎo)致單產(chǎn)高；2）集中種植模式更具成本優(yōu)勢(shì)，而該模式的面積占比持續(xù)提升。隨著公司老齡員工的退休，盈利力低的發(fā)包經(jīng)營(yíng)面積有望再降，從而優(yōu)化公司的耕地種植結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高單畝盈利優(yōu)勢(shì)。
    種植擴(kuò)張戰(zhàn)略繼續(xù)，土地流轉(zhuǎn)或逆勢(shì)推進(jìn)。2017 年起，水稻和小麥的最低收購(gòu)價(jià)雙雙下調(diào)，而土地租金維持高位，公司相應(yīng)階段性放緩?fù)恋亓鬓D(zhuǎn)進(jìn)度。但其通過流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、“再造一個(gè)江蘇農(nóng)墾”的戰(zhàn)略不變。截至2017 年秋播，公司已簽訂有137.8 萬(wàn)畝土地的流轉(zhuǎn)戰(zhàn)略框架協(xié)議。一旦種植盈利的下滑倒推成本端的壓縮、導(dǎo)致地租漲勢(shì)放緩，公司或逆勢(shì)推進(jìn)土地流轉(zhuǎn)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)家臨儲(chǔ)銷售政策變化，稻麥需求萎縮，異常天氣等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。短期來看，小麥種植業(yè)務(wù)、理財(cái)收益有望平滑水稻業(yè)務(wù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期來看，公司有望受益于種植規(guī)模的擴(kuò)張和單畝盈利的改善而穩(wěn)步增長(zhǎng)?？紤]到糧價(jià)的下行將對(duì)公司的種植業(yè)務(wù)、種業(yè)乃至米業(yè)均造成影響，我們下修公司2018-2020 年EPS 預(yù)測(cè)為0.44/0.47/0.54 元（原為0.47/0.52/0.59 元）?？紤]到公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性及國(guó)家土地政策的催化，參考同類上市公司的歷史估值水平（25-30 倍），給予2018 年25 倍估值，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至11 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。