>> 招商證券-上海機場（600009）Q2利潤增速放緩，關(guān)注容量調(diào)增進展-180825
| 上傳日期： |
2018/8/27 |
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| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
袁釘 |
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評論：
1、Q2 收入和利潤增速放緩，略低于預(yù)期
2018Q1/Q2，上海機場飛機起降2.7%/3.2%，旅客吞吐量+5.5%/9.4%。二季度，公司實現(xiàn)收入22.24 億元，同比+11%，增速環(huán)比Q1 下降9.3pct。一方面，內(nèi)航內(nèi)線收費從17Q2 起提價10%，基數(shù)原因拖累Q2 收入增速約2pct；另一方面，中免于一季度末完成對日上上海的收購，銷售策略或有所變化，拉低非航增速。
二季度，公司營業(yè)成本10.67 億元，同比+8.6%，增速和Q1 基本持平；毛利率52%，環(huán)比提升1.3pct，同比提升1.1pct；投資收益為1.94 億元，同比-16.8%，降幅較Q1 擴大13.5pct。上半年，公司廣告收益1.68 億元（-0.5%），油料公司收益2.62 億元（+1%），但自貿(mào)一區(qū)基金虧損0.28 億元，去年同期盈利0.12億元，拖累了投資收益。二季度，公司歸母凈利10.04 億元，同比+11%，增速環(huán)比Q1 下降18.6pct，略低于預(yù)期。
2、免稅重新招標落地，扣點率符合預(yù)期，但保底分成超預(yù)期
今年7 月，日上免稅中標浦東機場7 年（2019.1.1-2025.12.31）免稅經(jīng)營權(quán)，保底分成合計410 億元，扣點率42.5%，其中T1 合同為2022.1.1-2025.12.31，衛(wèi)星廳自啟用日起始。
參考首都機場和白云機場免稅招標結(jié)果，我們認為42.5%的扣點率基本符合預(yù)期?；?1%的免稅銷售額增速和5%的國際線客流增速假設(shè)，我們估算上海機場免稅保底銷售客單價將從目前的240 元提升至2025 年的400 元左右。
3、準點率符合調(diào)增容量條件，主業(yè)空間有望在下半年打開
上半年，浦東機場完成飛機起降25.1 萬架次（+3%），增速較17 年下降0.5pct，其中國內(nèi)/國際/地區(qū)起降架次分別增長0.2%/7.1%/4.2%；主要是容量標準遲遲未能提升。
通過寬體機置換和國際線投入增加，公司完成旅客量3669 萬（+7.5%），增速較17 年增長1.4pct，其中國內(nèi)/國際/地區(qū)客流分別增長3.7%/12.6%/6.3%。
2014 年7 月，浦東機場高峰小時容量從65 提升至74（+13.8%）。2016 年初，借助于時刻資源分配機制改革，高峰小時容量進一步上調(diào)至76，此后由于準點率長期不達標，高峰小時容量遲遲未能上調(diào)。
但浦東機場現(xiàn)有2 座航站樓和5 條跑道（5 跑道為試飛跑道），實際高峰小時容量遠低于基礎(chǔ)設(shè)施的承載能力。考慮到19 年衛(wèi)星廳投產(chǎn)，航站樓保障能力也十分充裕。
2017 年9 月民航新政后，全國航班準點率持續(xù)提升，浦東機場正常率連續(xù)九個月（2017.10-2018.6）超過80%，民航局從今年5 月1 日起恢復(fù)受理浦東機場客運加班、包機和新增航線航班申請。根據(jù)民航局相關(guān)規(guī)定，調(diào)增機場容量標準的基本條件是：1）最近一年內(nèi)未發(fā)生機場、空管等原因?qū)е碌膰乐夭话踩录?）最近一年內(nèi)，機場航班放行正常率至少有9 個月不低于80%。浦東機場準點率已經(jīng)符合調(diào)增容量的條件。
4、資本開支可能低于預(yù)期，18 年關(guān)聯(lián)租賃金額保持穩(wěn)定
公司目前的重大資本開支為飛行區(qū)下穿通道和5 號機坪改造以及三期擴建工程。飛行區(qū)下穿通道和5 號機坪改造工程預(yù)算投資19 億元，累計投入8.7 億元，工程進度90%；三期工程預(yù)算投入201 億元，累計投入56 億元，工程進度70%；項目進度均超過累計投資占預(yù)算比例，資本開支可能低于預(yù)期。
根據(jù)公司和集團簽署的協(xié)議，2018 年上市公司向集團租賃資產(chǎn)場地的金額為7.03 億元，同17 年基本持平，減輕成本壓力。
5、投資策略
我們預(yù)測公司18/19/20 年EPS為2.2/2.82/2.74元，對應(yīng)當前股價PE為26/20.2/20.8X。公司免稅業(yè)務(wù)重新招標落地，18 下半年主業(yè)增長空間有望打開，但即期估值基本合理，且衛(wèi)星廳投產(chǎn)后成本面臨不確定性，我們維持“審慎推薦-A”的投資評級。
6、風(fēng)險提示：免稅客單價低于預(yù)期、租金上調(diào)、空域資源緊張
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