>> 中信證券-廣汽集團(601238)2018年中報點評：業(yè)績符合預(yù)期，合資持續(xù)發(fā)力-180828
| 上傳日期： |
2018/8/29 |
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買入 |
作者： |
陳俊斌 |
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其中，公司18Q2 收入177.5 億元，同比-0.8%；歸母凈利潤30.3億元，同比+28.8%。上半年集團實現(xiàn)整車銷量101.7 萬輛，同比+5.5%，其中廣汽傳祺銷售26.8 萬輛，同比+6.9%，終端銷量增速有所放緩。上半年擬10 股派發(fā)股息1 元，分紅比例14.8%。
傳祺折扣力度增加導(dǎo)致盈利能力下滑，但預(yù)計整體可控。18H1 乘用車毛利率19.2%（同比-2.4pct、環(huán)比-3.6pct），主要是上半年促銷清理GS4 舊款庫存導(dǎo)致。但剔除新能源車-45.5%毛利率外，燃油車毛利率為20.2%（僅同比-0.2pct）。另一方面，傳祺單價9.9 萬元（同、環(huán)比持平），單車毛利1.9 萬元（同、環(huán)比均下降0.3 萬元），自主乘用車業(yè)務(wù)毛利同比僅下降3.1億元，好于市場前期悲觀預(yù)期?？紤]到GS4 舊款已于8 月上旬清理完畢，伴隨下半年新款GS5、新車型GM6 上市，同時GS7/GS8/GM8 三款車型月銷穩(wěn)定在1.1-1.3 萬輛，預(yù)計全年促銷折扣的影響可控。
期間費用小幅上升，合營投資收益穩(wěn)定業(yè)績增長。公司18H1 銷售費用率7.8%（同比+2.0pct），其中18Q2 清理庫存發(fā)放經(jīng)銷商補貼，銷售費用率環(huán)比18Q1 提高0.4pct 至8.0%。公司18H1 管理費用率4.4%（同比略+0.1pct），主要來自新增股權(quán)激勵費用約2.8 億元。18H1 研發(fā)支出17.1億元（同比+16.2%），資本化率75%保持了相對穩(wěn)定。受益凱美瑞、雅閣銷量超預(yù)期，18H1 四大合資企業(yè)投資收益45.2 億元（同比+10.0%）。其中，廣本同比銷量+5.5%、利潤+22.3%，廣豐銷量+16.4%、利潤+7.1%，廣菲克銷量-35.2%、利潤-111%，廣三菱銷量+38.6%、利潤+84.3%?？紤]到新凱美瑞未交付訂單約2 萬輛，疊加C-HR 下半年上市，廣豐全年銷量有望增長30%，日系品牌市占率穩(wěn)健回升預(yù)計帶來投資收益進一步上升。
合作零部件龍頭增強確定性，估值具備安全邊際。公司4 月與愛信成立合資公司，預(yù)計2020 年投產(chǎn)6AT 變速箱年40 萬臺產(chǎn)能；7 月與寧德時代成立動力電池電芯、系統(tǒng)合資公司，規(guī)劃12Gwh 產(chǎn)能。兩大項目落地有助于進一步穩(wěn)定公司關(guān)鍵零部件供應(yīng)，降低成本，同時增強了公司在燃油、新能源領(lǐng)域增長確定性。目前H 股市值684 億元，扣除326 億元凈現(xiàn)金（其中407 億元現(xiàn)金）后僅358 億元，我們預(yù)測公司2018 年歸母凈利潤預(yù)計135 億元，扣除凈現(xiàn)金的PE 僅2.7 倍，安全邊際充足。
風險提示：新車型銷量不達預(yù)期；市場競爭加劇拖累企業(yè)盈利能力；中日關(guān)系惡化等。
盈利預(yù)測及估值：公司管理層激勵充分，經(jīng)營效率高；電動化、智能化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型快；日系合資品牌新品競爭力強，增長確定性高。維持公司2018/19/20 年EPS 預(yù)測1.32/1.55/1.78 元，當前港股股價7.70 港元，對應(yīng)2018/19/20 年5.1/4.3/3.8 倍PE。結(jié)合行業(yè)平均估值水平，我們認為公司合理估值為2018 年7 倍PE，目標價10.6 港元，維持廣汽集團（H）“買入”評級，廣汽集團（A）“增持”評級。
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