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單Q2看，公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為42.3/9.4億元，同增3.3%/8.1%。在服裝行業(yè)整體銷售增速放緩趨勢(shì)下，公司Q2收入增速有所放緩。整體毛利率同升0.5PCT至40.6%，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+1PCT/-0.4PCT/+0.7PCT至7.7%/4.7%/-0.3%，凈利率同比提升0.3PCT至20.6%。
    主品牌穩(wěn)定，愛居兔處于快速增長(zhǎng)階段。分品牌看：①海瀾之家主品牌：收入同增6.2%至45.8億元，判斷同店維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。毛利率同比提升3.4PCTs至43.4%，期末主品牌擁有門店4694家，凈增191家。②愛居兔：收入高增長(zhǎng)，同增82.3%至4.3億，期末擁有門店1158家，凈增108家。毛利率由于新店占比提升及促銷活動(dòng)影響，同降8.6PCTs至29.0%。③圣凱諾：實(shí)現(xiàn)收入8.3億元，同降12.9%，圣凱諾作為to B業(yè)務(wù)，收入確認(rèn)受發(fā)貨時(shí)間影響，我們預(yù)計(jì)全年訂單金額與同期相比保持穩(wěn)定。分渠道看：線上/線下收入分別同增34.2%/6.4%至5.8億元/54.0億元，受電商平臺(tái)活動(dòng)帶動(dòng)，線上渠道增長(zhǎng)較快。線下業(yè)務(wù)毛利率同升1.4PCT至41.1%，受折扣活動(dòng)影響，線上毛利率同降4.9PCTs至56.0%。
    存貨周轉(zhuǎn)改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善。公司存貨同期增加5%至88.3億元，但存貨周轉(zhuǎn)加快，周轉(zhuǎn)天數(shù)同降15天至262天。同時(shí)，我們判斷公司存貨結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，本期計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備減少使得資產(chǎn)減值損失同降64.6%至7146萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流上漲58.5%至8.4億元，單看Q2經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流受秋冬裝備貨影響由同期3.6億元轉(zhuǎn)負(fù)為-2.5億元。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司主品牌穩(wěn)定，愛居兔品牌進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道，多個(gè)年輕副牌具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)力，同時(shí)海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展有望貢獻(xiàn)收入。長(zhǎng)期看二代新生管理帶來新活力；騰訊入股及百億產(chǎn)業(yè)基金建立，推動(dòng)公司終端新零售升級(jí)且公司作為平臺(tái)型服裝龍頭的競(jìng)爭(zhēng)壁壘形成；可轉(zhuǎn)債則有望為公司的平臺(tái)建設(shè)錦上添花。預(yù)計(jì)公司2018/19/20年凈利潤(rùn)為37.1/41.0/45.5億元，目前股價(jià)為10.25元，對(duì)應(yīng)18年P(guān)E12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：終端銷售遇冷，拓店不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期。