>> 中信證券-大參林(603233)2018年中報點評：門店快速擴張影響上半年業(yè)績增速，繼續(xù)看好公司中長期發(fā)展-180829
| 上傳日期： |
2018/8/30 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
田加強，陳竹 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告期內(nèi)非經(jīng)常損益主要為賬上資金投資收益1113 萬元，若調(diào)整計入財務(wù)費用則公司實際扣非凈利潤增長達15.3%。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流1.63 億元，同比下降36.73%，主要由于應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和應(yīng)付職工薪酬等經(jīng)營性應(yīng)付項目結(jié)算時間點變化，預(yù)計不影響全年現(xiàn)金流表現(xiàn)。我們認為2018 年是公司經(jīng)營細節(jié)調(diào)整和快速規(guī)模擴張的拐點期，繼續(xù)看好公司未來增長的向上拐點。
門店數(shù)量快速增長，省外擴張明顯提速。截至報告期末公司門店總數(shù)達3404 家，2018H1 凈增門店449 家，遠超去年同期232 家；其中自建332家（Q2 自建達到202 家），并購117 家，關(guān)店30 家，高速的門店擴張預(yù)計也影響了報告期內(nèi)業(yè)績增速。分區(qū)域來看，公司華東地區(qū)門店由50 家增加至158 家，華中地區(qū)由302 家增加至374 家，核心廣東市場新增門店219 家。近期公司通過省外市場的外延并購加快擴張進度：7 月26 日公告以不超過7500 萬元收購福建省國晟連鎖藥店51 家門店；8 月24 日公告子公司南昌大參林擬以8788 萬元收購江西會好康藥房7 家門店資產(chǎn)并以不超過1200 萬元收購其庫存商品。未來公司通過新建與并購并重的拓展模式，有望快速實現(xiàn)省外區(qū)域的戰(zhàn)略擴張，復(fù)制公司在廣東地區(qū)的高盈利能力，保證業(yè)績持續(xù)高速增長。
毛利持續(xù)改善，市場拓展影響盈利能力。受益于公司采購規(guī)模效應(yīng)的逐步提升，公司毛利率持續(xù)改善，報告期內(nèi)同比提升1.91PCTs 至41.67%。存貨周轉(zhuǎn)率同比下降12.8%至1.36，主要與公司戰(zhàn)略性增加貴細藥材儲備有關(guān)。2018H1 公司日坪效84.94 元/平方米（含稅），較2017 年全年坪效下降9.72%，主要受華東、華北等非強勢區(qū)域門店快速戰(zhàn)略擴張影響。銷售費用率受新增門店擴張加速帶來的職工薪酬及房租增加，促銷活動增加的影響，同比提升2.41PCTs 至27.11%，未來有望隨著門店基數(shù)上升逐漸減弱。管理費用率和財務(wù)費用率基本維持平穩(wěn)。報告期內(nèi)廣東省出臺連鎖藥房分級管理新規(guī)，公司優(yōu)質(zhì)門店布局有望得到有力承接，預(yù)期分級管理執(zhí)行后小統(tǒng)籌賬戶和大慢病醫(yī)保對高等藥房的放開有望帶動公司在廣東省內(nèi)新一輪高速增長。
風(fēng)險因素：并購整合不達預(yù)期，競爭過度致毛利率下滑。
盈利預(yù)測及估值。公司深耕華南，布局全國，門店擴張速度加快，結(jié)合中報業(yè)績略微下調(diào)公司2018-2020 年EPS盈利預(yù)測至1.47/1.83/2.29 元（原為1.50/1.88/2.39 元），參考行業(yè)可比公司給予公司2019 年30 倍PE，目標價54.9 元，考慮到公司未來幾年并購擴張加速有望帶來業(yè)績的超預(yù)期快速增長，維持“買入”評級。
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