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近期，白俄羅斯鉀肥和以色列ICL  分別與印度簽訂了18/19  年度的鉀肥大合同，CIF  為280  美元/噸，同比上漲約50  美元/噸，疊加Potash  和Agrium完成合并，我們預(yù)計(jì)全球鉀肥價(jià)格將處于上行通道。
        作為國內(nèi)鉀肥龍頭，公司將成為此輪行情最大獲益者。公司氯化鉀年產(chǎn)能為500  萬噸，占國內(nèi)產(chǎn)能50%以上，這使其擁有自主定價(jià)權(quán)，并且“7621”銷售模式成為產(chǎn)品銷量的有力保障。2018  年上半年，公司產(chǎn)銷量分別為193.29  和219.54  萬噸，平均售價(jià)約為1719.54  元/噸，同比上漲230  元/噸，毛利率約為73.45%，提升7.79  個(gè)百分點(diǎn)。我們測(cè)算，氯化鉀價(jià)格每上漲100  元/噸，公司的EPS  將增厚0.12  元。
        碳酸鋰價(jià)格有望觸底反彈，公司逐步放量有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。一方面，產(chǎn)能短期擴(kuò)張有限，且新能源電池需求量持續(xù)高速增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)22.3%；另一方面，近期供需狀況有回暖的跡象，我們認(rèn)為碳酸鋰價(jià)格有望觸底反彈。公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)1  萬噸碳酸鋰裝置“提質(zhì)提量提速”。技術(shù)上，藍(lán)科鋰業(yè)攻克吸附法，其碳酸鋰毛利率高出西藏礦業(yè)（鹽析法）10%左右；產(chǎn)量上，藍(lán)科鋰業(yè)在2017  年和2018  年上半年，生產(chǎn)碳酸鋰8002  和5329  噸，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.2/1.75  億元。在2+3  萬噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司將擁有6  萬噸/年電池級(jí)碳酸鋰產(chǎn)能，成為國內(nèi)龍頭之一。
        化工板塊是公司虧損的罪魁禍?zhǔn)?，虧損主要原因已得到緩解。2017  和2018  上半年，金屬鎂、PVC  一體化和綜合一二期虧損合計(jì)達(dá)23.95  和24.98  億元，占總虧損約56%和222%。虧損的主要原因是資產(chǎn)減值和開工受限。兩期資產(chǎn)減值分別為43.2  和6.72億元，占總虧損101%和60%。隨著項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，一體化項(xiàng)目收入規(guī)?？焖偬嵘?，如果能夠達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營，有望大幅降低該板塊的虧損規(guī)模。
        債轉(zhuǎn)股能夠有效減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步提升公司的盈利能力。公司披露在相關(guān)部門的支持協(xié)助下，與建行、工行等簽訂框架協(xié)議，正在穩(wěn)步推進(jìn)債轉(zhuǎn)股工作。債轉(zhuǎn)股重點(diǎn)在海納化工和鹽湖鎂業(yè)，兩者負(fù)債率高達(dá)92%和82%，高于公司平均73%的水平。根據(jù)公司2018  年中報(bào)披露，公司上半年利息支出超過10  億元，如果能夠有效地降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，公司的業(yè)績(jī)彈性將大幅增加。我們認(rèn)為債轉(zhuǎn)股如果能夠推進(jìn)將大幅提升公司的盈利能力。
        風(fēng)險(xiǎn)因素：1、債轉(zhuǎn)股及供給側(cè)“6636”工程不及預(yù)期，可能繼續(xù)出現(xiàn)虧損，進(jìn)而被實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”的風(fēng)險(xiǎn)；2、全球不可抗力因素影響鉀肥需求；3、碳酸鋰價(jià)格下行超預(yù)期；4、化工板塊開工不及預(yù)期。
        估值與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)隨著鉀肥價(jià)格的快速上漲以及化工一體化項(xiàng)目開工負(fù)荷的提升，如果下半年公司化工板塊不再計(jì)提資產(chǎn)減值損失，公司有望2018  年扭虧。我們預(yù)測(cè)公司2018/19/20  年歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到0.3、3.2  和10.11  億元。由于公司業(yè)績(jī)虧損，我們采用分部估值法：1）鉀肥板塊由于資源的稀缺性和盈利有望穩(wěn)步提升，估值約700  億元；2）碳酸鋰板塊估值約45  億元；3）最悲觀假設(shè)下化工板塊全部計(jì)提資產(chǎn)減值，預(yù)計(jì)不超過400  億元。我們認(rèn)為公司最悲觀假設(shè)下對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為345億元，目標(biāo)價(jià)12.00  元/股，首次覆蓋，并給予“買入”評(píng)級(jí)。