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        建設(shè)銀行前三季度歸母凈利潤(rùn)2141.1  億元，同比增6.39%；凈利息收入3657.25億元，同比增9.72%，凈利差為2.21%。三季末，不良貸款率1.47%，較上年末下降0.02  個(gè)百分點(diǎn)；撥備覆蓋率為195.16%，較上年末上升24.08%。
        撥備前盈利能力向好，成本控制得當(dāng)。公司前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.39%，高于上半年增速0.11  個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)而言撥備前利潤(rùn)增速提升幅度更高，前三季度同比增長(zhǎng)7.74%，三季度單季回升至10.02%的兩位數(shù)增長(zhǎng)。主要由于公司核心業(yè)務(wù)增速較二季度回升。一季度/上半年/前三季度凈營(yíng)業(yè)收入（營(yíng)收-其他業(yè)務(wù)成本）的增速逐季提高，分別為3.72%、6.76%、7.17%。分拆來(lái)看，三季度單季利息凈收入、手續(xù)費(fèi)凈收入增速分別環(huán)比提高4.03、1.64  個(gè)百分點(diǎn)至9.33%、7.65%。并且公司保持較高的成本效率，前三季度成本收入比同比下降0.38  個(gè)百分點(diǎn)。
        3Q  資產(chǎn)擴(kuò)張加速，加大債券配置。公司三季度資產(chǎn)擴(kuò)張有所加速，3Q  末總資產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)2.41%。7  月定向降準(zhǔn)后公司優(yōu)化資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)，在貸款穩(wěn)步投放的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)配置向投資類資產(chǎn)傾斜，3Q  末投資類資產(chǎn)占生息資產(chǎn)比例環(huán)比提高0.85個(gè)百分點(diǎn)。FV-PL  與FV-OCI  分別占投資類資產(chǎn)新增量的18.4%、81.7%，我們推測(cè)在三季度地方債發(fā)行放量的背景下公司相應(yīng)加大了債券配置。
        主動(dòng)負(fù)債占比提高，息差平穩(wěn)。公司存款增速保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，前三季度末存款同比增速分別為4.11%、4.25%、4.40%。三季度同業(yè)市場(chǎng)利率低位徘徊，公司負(fù)債端也相應(yīng)增加的主動(dòng)負(fù)債配置，適時(shí)發(fā)行430  億元二級(jí)資本債。3Q  末同業(yè)負(fù)債、應(yīng)付債券占計(jì)息負(fù)債比例環(huán)比分別提高0.34、0.38  個(gè)百分點(diǎn)。前三季度凈息差為2.34%，與上半年相比持平。公司約85%的負(fù)債來(lái)源是存款，其成本較為剛性；從央行信貸收支表數(shù)據(jù)來(lái)看，3Q  末大型銀行結(jié)構(gòu)性存款占比環(huán)比了提高0.17個(gè)百分點(diǎn)。因此我們推測(cè)三季度資產(chǎn)、負(fù)債兩端利率同步上行。
        不良率保持下降趨勢(shì)，3Q  或加大核銷力度。3Q  末不良率1.47%，環(huán)比下降1BP；我們測(cè)算三季度不良生成略有加速，前三季度不良凈生成率0.61%，較上半年提高18BP。我們推測(cè)公司三季度在撥備前盈利能力向好的基礎(chǔ)上加大了核銷、撥備計(jì)提力度，因此雖然不良凈生成率有所提高，不良率仍然保持下降趨勢(shì)。前三季度信貸成本較上半年提高4BP  至1.00%，3Q  末撥備覆蓋率環(huán)比提高2  個(gè)百分點(diǎn)至195.16%。
        投資建議。公司3Q單季利息凈收入、手續(xù)費(fèi)凈收入增速加快帶動(dòng)PPOP增速持續(xù)提高，核心盈利能力向好。3Q不良生成雖略有加快，公司同時(shí)也加大了核銷、撥備力度。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是其較強(qiáng)的風(fēng)控能力，不良偏離度始終保持較低水平；并且ROE、ROA水平（3Q18分別為16.66%、1.31%）處于可比同業(yè)上游。因此我們給予一定溢價(jià)，2018年P(guān)B區(qū)間為1.0-1.1倍（對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為7.41倍-8.15倍，同業(yè)公司對(duì)應(yīng)PE為6.41倍），對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為7.65-8.42元，維持"優(yōu)于大市"評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)人共債風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)；企業(yè)償債能力下降，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；金融監(jiān)管政策出現(xiàn)重大變化。