>> 招商證券-涪陵榨菜（002507）收入環(huán)比略降速，業(yè)績彈性持續(xù)釋放-181025
| 上傳日期： |
2018/10/26 |
大小： |
1218KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
楊勇勝，于佳琦 |
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收入端環(huán)比回落，預(yù)收款做相應(yīng)還原后，收入增速符合預(yù)期。繼續(xù)享成本紅利，毛利率維持高位，費(fèi)用下行凈利率達(dá)到超高水平。年內(nèi)看提價成本紅利持續(xù)，長期看渠道建設(shè)與品類布局，給予18-19 年EPS0.84、0.99 元，19 年25X，23-25 元目標(biāo)價，維持“審慎推薦-A”評級。
涪陵榨菜發(fā)布三季報：前三季度收入15.45 億，同比+25.94%，歸母凈利潤5.23 億，同比+72.16%，扣非歸母凈利潤5.01 億，同比+68.67%。其中單Q3 收入4.82 億，同比+11.01%，歸母凈利潤2.18 億，同比+65.18%，扣非歸母凈利潤1.97 億，同比+51.65%。單三季度毛利率57.26%，同比提升10.95pct。預(yù)收賬款1.85 億，同比+88.78%。應(yīng)收賬款3399 萬元，同比上升幅度較大，原因系公司擴(kuò)大銷售放寬授信所致。
收入增速環(huán)比回落，但考慮預(yù)收款較高，總體符合預(yù)期。單三季度收入11%，略低于市場預(yù)期，但預(yù)收賬款1.85 億，同比+88.78%。我們嘗試將預(yù)收賬款和收入同時看，若預(yù)收款還原至中報增速（H1 預(yù)收款同比增長50.8%），Q3收入同比增速可實(shí)現(xiàn)18%，因此，考慮到預(yù)收款確認(rèn)增加，我們認(rèn)為Q3 銷售情況總體符合預(yù)期。
繼續(xù)享受成本紅利，毛利維持高位，費(fèi)用下行凈利率達(dá)到超高水平。毛利率同比提升10.9%，環(huán)比略有下滑，同比大增與今年提價、成本下降紅利有關(guān)，環(huán)比下滑，或與季度間的成本確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)。費(fèi)用率同比降低2.2%，銷售費(fèi)用絕對數(shù)降低6 千萬左右，與費(fèi)用的季度投放節(jié)奏有關(guān)。管理費(fèi)用率略有提升，主要原因系人員薪酬和車間維修費(fèi)同比增加。毛利提升、費(fèi)用率下降，加之營業(yè)外收入本期確認(rèn)較多（2768 萬），凈利率水平增至45.2%的超高水平，帶來較大的利潤彈性。
蓄勢渠道下沉，加碼品類擴(kuò)張，為長遠(yuǎn)發(fā)展蓄力。渠道跟蹤反饋，涪陵榨菜在渠道下沉、品類擴(kuò)張等方面有望持續(xù)加碼。渠道下沉方面，公司明年有望進(jìn)行銷售體系細(xì)化，增加銷售人員，以此加強(qiáng)市場建設(shè)，促進(jìn)渠道下沉和密織。目前涪陵榨菜渠道仍存在區(qū)域不均衡情況，部分市場仍市區(qū)貢獻(xiàn)大部分收入，下線城市貢獻(xiàn)度較低，渠道下沉空間較大，銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)有望加速渠道下沉和細(xì)化，帶動終端需求。
年內(nèi)看提價成本紅利持續(xù)，長期看渠道建設(shè)與品類布局，暫維持審慎推薦。公司三季度收入增速略有下滑，但還原預(yù)收款后總體符合預(yù)期，凈利率達(dá)到超高水平，年內(nèi)業(yè)績高增邏輯再度驗(yàn)證。中期來看，收入或因渠道紅利邊際效應(yīng)遞減而有所放緩，業(yè)績需追蹤上游成本變化情況。長期來看，公司注重渠道建設(shè)與品類布局，品牌向泛腌制品產(chǎn)品遷移能力強(qiáng)，給予18-19 年EPS0.84、0.99 元，給予19 年25X，23-25 元目標(biāo)價，暫維持“審慎推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)低迷消費(fèi)走弱，上游成本波動
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