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桃李在短保領(lǐng)域具有較強(qiáng)的管理壁壘，受制競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境帶來的不確定性，短期估值或受到壓制，長(zhǎng)期有望持續(xù)兌現(xiàn)行業(yè)空間，建議預(yù)期回落中布局。暫維持18-20  年1.35、1.69、2.14  的EPS，給予19  年30X，目標(biāo)價(jià)50  元，維持審慎推薦。
        桃李面包發(fā)布三季報(bào)：前三季度收入35.24  億，同比+19.26%，歸母凈利潤(rùn)4.63  億，同比+29.27%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.45  億，同比+26.47%。其中第三季度收入13.58  億，同比+19.15%，歸母凈利潤(rùn)2.00  億，同比+14.32%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.87  億，同比+7.88%。應(yīng)收賬款4.76  億，相比去年同期+35.27%，預(yù)收賬款237.64  萬元，同比去年同期提升131.14%。銷售回款14.21  億，同比+13.32%。其中，應(yīng)收賬款的提升，推測(cè)與KA  對(duì)接增多有關(guān)。
        單Q3：收入環(huán)比提速，存貨周轉(zhuǎn)率提升，毛銷差走低盈利水平略降。自去年Q3  以來，公司季度增速呈現(xiàn)季度環(huán)比降速態(tài)勢(shì)，18Q3  首次提速，與此同時(shí)，季度存貨周轉(zhuǎn)率繼續(xù)提升（圖1），公司經(jīng)營(yíng)品種主要為短保產(chǎn)品，周轉(zhuǎn)率為核心分析指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率的提升體現(xiàn)了良好的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。單Q3  毛利率為39.4%，同比降低0.9%，我們推測(cè)與部分市場(chǎng)折扣促銷提升有關(guān)，銷售費(fèi)用率同比提升1.9%，毛銷差走低擠壓季度性盈利水平，但對(duì)于夯實(shí)市場(chǎng)份額、促進(jìn)收入提速積極影響。
        產(chǎn)能陸續(xù)到位，期待來年加速發(fā)展。從桃李歷史增速情況來看，15-16  年消費(fèi)品整體較為疲軟，但桃李實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展，我們認(rèn)為這是與15-16  年產(chǎn)能的釋放紅利有關(guān)（15  年固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固高峰，表1），而18  年中報(bào)公司在建工程轉(zhuǎn)固已經(jīng)呈現(xiàn)加速，我們判斷產(chǎn)能陸續(xù)到位可支撐新一輪的快速發(fā)展。
        競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入，短期或壓制估值，長(zhǎng)期看管理壁壘兌現(xiàn)行業(yè)空間。達(dá)利推出美焙辰短保面包，年內(nèi)主要進(jìn)入東北、福建等區(qū)域，目前達(dá)利短保仍在渠道梳理階段，較難對(duì)桃李構(gòu)成全面威脅，但短期也可能將在局部地區(qū)對(duì)桃李形成一定擠壓，競(jìng)爭(zhēng)帶來的不確定性將在估值上或形成一定壓制。但換一個(gè)角度想，達(dá)利進(jìn)入短保面包領(lǐng)域，代表這產(chǎn)業(yè)龍頭的態(tài)度：對(duì)短保生態(tài)需求空間的確認(rèn)。長(zhǎng)期來看，短保面包作為消費(fèi)升級(jí)品類，在搶奪長(zhǎng)保的市場(chǎng)，及及盈利水平較差的面包坊的市場(chǎng)（目前格局中我國私人作坊占比明顯高于國際水平，參考圖2-5），在短保持續(xù)空間打開的階段，應(yīng)以更長(zhǎng)期視角投資具有管理壁壘的企業(yè)。
        期待收入提速趨勢(shì)持續(xù)，預(yù)期回落中布局長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。單三季度來看，投入加大，凈利率水平有所回落，但收入增速環(huán)比有所提升。當(dāng)前情況下，需求端消費(fèi)升級(jí)明顯，供給端桃李產(chǎn)能陸續(xù)到位，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入，桃李加大市場(chǎng)投入，有利于其夯實(shí)份額，保障發(fā)展后勁。桃李在短保領(lǐng)域具有較強(qiáng)的管理壁壘，受制競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境帶來的不確定性，短期估值或受到一定壓制，建議持續(xù)跟蹤動(dòng)銷，預(yù)期回落中布局長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。暫維持18-20  年1.35、1.69、2.14  的EPS，給予19  年30X，目標(biāo)價(jià)50  元，維持審慎推薦。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加大投入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化，經(jīng)濟(jì)低迷消費(fèi)走弱。