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我們調(diào)整18-20  年EPS至2.28、2.62  和3.09  元，給予19  年20  倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至52  元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        18Q3  收入利潤(rùn)邊際加速，好于市場(chǎng)預(yù)期。公司18  年前三季度收入92.63  億元，歸母凈利27.51  億元，分別同比增長(zhǎng)27.2%和37.7%，其中18Q3  單季收入28.43  億元，歸母凈利7.72  億元，分別同比增長(zhǎng)31.4%和45.5%，收入業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)邊際加速。草根調(diào)研反饋，高端產(chǎn)品維持30%以上增速，中檔產(chǎn)品特曲在投放加大推動(dòng)下，維持40%以上增速。單三季度毛利率同比略提升0.3  pct  至81.5%，稅率及費(fèi)用率方面，單三季度主營(yíng)稅金率11.9%，同比下降2.8  pct，推動(dòng)單季盈利提升，但預(yù)計(jì)后續(xù)補(bǔ)繳恢復(fù)至接近13%常態(tài)，銷(xiāo)售費(fèi)用率31.4%，同比提升3.6  pct，延續(xù)今年以來(lái)廣告和促銷(xiāo)費(fèi)用增加政策，管理費(fèi)用率6.0%，同比下降0.6  pct，賬面現(xiàn)金增加帶來(lái)財(cái)務(wù)收益穩(wěn)步增加，對(duì)盈利能力提升亦形成貢獻(xiàn)。
        現(xiàn)金流情況健康，預(yù)收款顯著提升，報(bào)表質(zhì)量良好。公司單三季度銷(xiāo)售回款46.0  億元，同比增長(zhǎng)40%，銷(xiāo)售回款/收入比例為162%，主要由于預(yù)收賬款由年中的10.9  億元增加至14.1  億元，同時(shí)應(yīng)收票據(jù)由29.6  億元減少至19.9億元，我們推斷系部分票據(jù)到期所致，公司當(dāng)前銷(xiāo)售政策仍然保持穩(wěn)定。由于經(jīng)營(yíng)性支出整體保持穩(wěn)定，單三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入18.5  億元，同比大幅增長(zhǎng)，且明顯高于凈利潤(rùn)。受益公司三季度現(xiàn)金流量表和營(yíng)運(yùn)資本表現(xiàn)良好，前三季度現(xiàn)金流情況邊際明顯好轉(zhuǎn)，報(bào)表質(zhì)量較高。
        公司調(diào)整在先，來(lái)年穩(wěn)增可期。國(guó)窖經(jīng)過(guò)前兩年快速招商帶動(dòng)高增長(zhǎng)，公司今年亦及時(shí)發(fā)現(xiàn)并應(yīng)對(duì)高增長(zhǎng)帶來(lái)問(wèn)題，年中主動(dòng)調(diào)低國(guó)窖增長(zhǎng)目標(biāo)，敦行致遠(yuǎn)以為更長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。今年7  月停止發(fā)貨挺價(jià)，控制渠道庫(kù)存水平，據(jù)近期草根調(diào)研反饋，目前國(guó)窖庫(kù)存仍控制在1  個(gè)多月合理庫(kù)存。在當(dāng)前行業(yè)需求下行背景下，料高端國(guó)窖及中高端系列均會(huì)受此影響增速有所放緩，但公司今年提前調(diào)整布局應(yīng)對(duì)充分，同時(shí)公司渠道掌控力較強(qiáng)，通過(guò)給渠道和終端較高利潤(rùn)，形成較強(qiáng)渠道推力，我們預(yù)計(jì)來(lái)年仍可實(shí)現(xiàn)降速增長(zhǎng)。由于國(guó)窖在高端品牌中體量最小，我們亦期待公司在品牌建設(shè)上持續(xù)投入，以實(shí)現(xiàn)品牌口碑持續(xù)放大，形成更良好的市場(chǎng)價(jià)格體系。
        調(diào)整目標(biāo)價(jià)至52  元，維持“強(qiáng)烈推薦-A  評(píng)級(jí)”。公司18Q3  收入業(yè)績(jī)邊際均加速，營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金流情況保持健康，三季報(bào)報(bào)表質(zhì)量較高。本輪需求回落后，公司率先進(jìn)行調(diào)整，應(yīng)對(duì)充足更顯從容，強(qiáng)渠道推力下降速穩(wěn)增仍可期。我們調(diào)低核心單品銷(xiāo)量增速預(yù)期，調(diào)高銷(xiāo)售費(fèi)用率假設(shè)，調(diào)整18-20  年EPS  至2.28、2.62  和3.09  元，給予19  年20  倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至52  元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、競(jìng)爭(zhēng)加劇