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三季度業(yè)績較去年同期下滑的主要原因?yàn)閯?chuàng)新業(yè)務(wù)云創(chuàng)仍處于虧損期以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的大幅增長，此外，公司員工薪酬費(fèi)用較去年大幅增長拖累云超業(yè)務(wù)業(yè)績。若剔除云創(chuàng)虧損及及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，前三季度及  Q3  單季度歸母凈利潤增速分別為為  20.88%、8.01%；若剔除去年同期利息收入的影響，前三季度及第三季度單季歸母凈利潤增速為分別為  33.59%、21.84%；若剔除中百集團(tuán)和紅旗連鎖稅后凈投資收益影響，前三季度及第三季度單季歸母凈利潤增速分別為  23.15%、16.51%。
        營收增速穩(wěn)定，小店數(shù)量快速增長。公司  2018  年前三季度營收同增  21.67%，Q1、Q2、Q3  分別同增22.97%、19.72%、22.04%。公司  2018Q3  開店  172  家，較去年同期加速，主要系永輝生活展店速度較快。三季度公司新開綠標(biāo)店  25  家節(jié)奏有所放緩，新開永輝生活  137  家、超級物種  10  家節(jié)奏快速提升。分地區(qū)看，主要的華西及福建大區(qū)營收同增  20.93%、11.05%，華東大區(qū)營收增幅  49.08%為各地區(qū)最高，其余全部區(qū)域均實(shí)現(xiàn)營收正增長。
        規(guī)模效應(yīng)逐步呈現(xiàn)，公司各個(gè)區(qū)域毛利率均有提升。前三季度公司毛利率同比大幅提升  1.52%至21.83%，公司各個(gè)區(qū)域的毛利率均呈現(xiàn)不同程度的提升，整體符合我們之前的判斷：公司各個(gè)區(qū)域全面度過培育周期，開店主要為區(qū)域加密，各個(gè)區(qū)域的規(guī)模效應(yīng)將逐步呈現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著公司門店的持續(xù)加密以及公司持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈體系的深化和加強(qiáng)，公司各個(gè)品類的毛利率仍有較大的提升空間。
        銷售及管理費(fèi)率大幅提升拖累凈利率。前三季度公司業(yè)績承壓也表現(xiàn)在凈利率下滑  1.68  %，毛利率提升而凈利率下滑系期間費(fèi)用率大幅增加  3.82%。其中銷售費(fèi)用率提升  2.12%主要源于職工薪酬費(fèi)率的提升；管理費(fèi)用率提升  1.31%源于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用占比增加  1%，利息收入減少導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)率提升  0.39%。
        流程優(yōu)化項(xiàng)目進(jìn)展順利，新業(yè)務(wù)發(fā)展仍需磨合。公司輝騰  2.0    流程優(yōu)化項(xiàng)目進(jìn)展順利，HR    項(xiàng)目主流程已經(jīng)拉通并落地運(yùn)行，財(cái)務(wù)子項(xiàng)目、供應(yīng)鏈子項(xiàng)目、主數(shù)據(jù)子項(xiàng)目均取得重大進(jìn)展。流程優(yōu)化項(xiàng)目助理公司未來加速展店，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。云創(chuàng)業(yè)務(wù)前三季度虧損  6.24  億元，2018Q3  虧  2.2  億元，虧損控制在合理范圍內(nèi)，云創(chuàng)業(yè)務(wù)在經(jīng)營模型及運(yùn)營層面仍需要持續(xù)磨合。
        公司主業(yè)空間巨大，凈利率進(jìn)入趨勢性上升通道。我們認(rèn)為，公司成功實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張，進(jìn)入千億級市場空間，未來市場空間巨大，同時(shí)凈利率進(jìn)入趨勢性上升通道。當(dāng)前限制股價(jià)的核心矛盾為超市業(yè)務(wù)在合伙人機(jī)制業(yè)績快速釋放之后的短期放緩以及新業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，我們認(rèn)為隨著公司經(jīng)營的持續(xù)推進(jìn)，和新業(yè)務(wù)逐步磨合，虧損控制在合理范圍，公司業(yè)績和股價(jià)將呈現(xiàn)逐步向上的走勢。
        下調(diào)盈利預(yù)測：考慮到創(chuàng)新業(yè)務(wù)、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及員工薪酬增長的拖累，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)未來三年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為  14.15/21.72/28.53  億元，實(shí)現(xiàn)  EPS  分別為  0.15/0.23/0.30  元，2018  年  10月  30  日收盤價(jià)對應(yīng)的  PE  分別為  49.4  倍、32.2  倍、24.5  倍，維持“審慎增持”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：云創(chuàng)虧損超預(yù)期，展店不及預(yù)期