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公司  18Q1-3  酒店主業(yè)營收  6.04  億元/+0.88%，收入低增速主要是酒店關(guān)閉直營門店，持續(xù)走加盟擴(kuò)張的輕資產(chǎn)模式所致；如家利潤  9.37  億元/+16.33%，相比  18H1  增速  25.03%小幅回落，推測(cè)主要受  18Q3  RevPAR  增速下降、18  年  Q1-3  凈增  31  家中高端直營酒店業(yè)績?nèi)蕴幣榔?、以?nbsp; 17Q3  酒店利潤高基數(shù)三方面所致。②兩大趨勢(shì)保持不變：酒店輕資產(chǎn)化+中高端占比提升。公司18Q1-3  新開店  375  家（直營店  36  家/加盟店  339  家），加盟店占比提升至75.64%/環(huán)比  18Q2  提高0.43pct，開店數(shù)基本符合預(yù)期，18  全年大概率實(shí)現(xiàn)  450  家新開店。但由于期間關(guān)店數(shù)相對(duì)較多，18  年  9  月末的經(jīng)濟(jì)型和中高端酒店相比  18年初分別為凈減少  34  家和凈增  107  家，中高端酒店數(shù)占比提升至15.81%/環(huán)比18Q2  提高0.68pct。③儲(chǔ)備店數(shù)保持穩(wěn)定：18Q3  儲(chǔ)備酒店數(shù)  608  家，環(huán)比  18Q2  的  612  家基本持平。
        ■如家酒店指標(biāo)：①18Q3  整體：RevPAR+4.1%（環(huán)比  18Q2  +5.6%小幅回落），平均房價(jià)201元/+6.9%，出租率87.1%/-2.3pct（環(huán)比18Q2  -2.60pct降幅小幅收窄）；經(jīng)濟(jì)型酒店  RevPAR+1.7%、平均房價(jià)+3.9%、出租率-2.0pct；中高端酒店  RevPAR-4.6%、平均房價(jià)-1.5%、出租率-2.7pct，三個(gè)指標(biāo)均下滑主要受新開店業(yè)績爬坡所致；②18Q3  成熟店：整體成熟店  RevPAR+2.4%，環(huán)比  18Q2  的+7.0%回落較大，平均房價(jià)+4.6%（18Q2為+7.0%）、出租率-2.0pct（18Q2  為-2.2  pct）；經(jīng)濟(jì)型酒店  RevPAR+2.4%、平均房價(jià)+4.7%、出租率-2.0pct；中高端酒店  RevPAR+1.4%、平均房價(jià)+3.2%、出租率-1.6pct，增速環(huán)比均有所回落。
          ■首旅經(jīng)營指標(biāo)：18Q3  RevPAR  增長0.9%環(huán)比  Q2  放緩。18Q3  整體首旅存量  RevPAR+0.9%，平均房價(jià)+2.8%，出租率-1.3pct。其中，經(jīng)濟(jì)型RevPAR+6.6%，平均房價(jià)+5.3%，出租率+1.1pct  勢(shì)頭較好，但占比小堆整體影響有限；中高端  RevPAR-0.5%，平均房價(jià)+2.2%，出租率-1.7pct環(huán)比較顯著回落。
        ■酒店業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)化+資金管理，公司  18Q3  期間費(fèi)用率繼續(xù)同比下降1,42pct。①18Q3  銷售費(fèi)用率：59.80%/-0.26pct，判斷為直營店數(shù)減少使得折舊與攤銷費(fèi)用下降所致；18Q3  管理費(fèi)用率  11.61%/-0.38%，判斷主要為加盟店占比提升推動(dòng)；18Q3  財(cái)務(wù)費(fèi)用率：1.70%/-0.78pct，主要系公司通過良好的資金管理降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用所致。②非營業(yè)收入：公司18Q3  投資收益  1.44  億元，同比增多  1.28  億元，主要為出售燕京飯店20%股權(quán)產(chǎn)生投資收益  1.26  億元，以及出售子公司上海碧邦酒店管理有限公司  100%股權(quán)產(chǎn)生投資收益  1504  萬元所致。③18Q3  扣非后歸母凈利  3.48  億元/+13.92%。
        ■投資建議：18Q3  公司酒店業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)健增長，輕資產(chǎn)加盟擴(kuò)張及整體  RevPAR  提升兩大趨勢(shì)不變，但整體估值修復(fù)仍需等待未來宏觀預(yù)期修復(fù)；中長期看估值處較低水平，建議關(guān)注。預(yù)計(jì)公司  2018-20  年的歸母凈利潤為  8.7  億元/9.5  億元/11.3  億元，增速為  37%/9%/19%；扣非后歸母凈利  7.3  億元/9.1  億元/10.9  億元，增速為  22%/25%/20%；EPS  分別為  1.06/1.16/1.39  元，給予  6  個(gè)月目標(biāo)價(jià)  23.95  元，對(duì)應(yīng)  19年  PE  20.6x。
        ■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、酒店業(yè)供需關(guān)系改善