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        常熟銀行高息差、低不良的原因
        高息差：①零售貸款占比高且結(jié)構(gòu)配置收益率高，零售貸款占比達(dá)48%，零售貸款以個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款為主（63.4%），貸款收益率6.77%，居上市銀行首位；②小微業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)充足；③負(fù)債端存款占比持續(xù)增長(zhǎng)：3Q18  常熟銀行存款增速15.8%，高于上市銀行平均水平。
        低不良：①江蘇省不良暴露較早，區(qū)域資產(chǎn)質(zhì)量改善的驅(qū)動(dòng)作用；②對(duì)公貸款占比持續(xù)壓降，著力小微已近十年，經(jīng)驗(yàn)豐富，模式先進(jìn)，風(fēng)控能力強(qiáng)。
        常熟被低估：業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，估值偏低
        在凈利潤(rùn)增速和PB  估值的對(duì)比圖中，可看出：基本上符合線性關(guān)系，高業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)應(yīng)高的估值，低業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)應(yīng)低的估值。分別在第一象限和第三象限內(nèi)。高業(yè)績(jī)?cè)鏊?，高估值的品種都在第一象限內(nèi)，比如：招行、寧波，既有高于可比同業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，也有高于行業(yè)均值的估值。但是常熟銀行是個(gè)例外，高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻沒有獲得較高的PB  估值。常熟3  季度凈利潤(rùn)同比增28%，全行業(yè)內(nèi)最高，但對(duì)應(yīng)估值低于招行和寧波近20%。
        常熟銀行零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，且資產(chǎn)質(zhì)量好，可以獲得零售溢價(jià)和估值溢價(jià)。而作為市值只有151  億的上市銀行，其也可以獲得小股票的估值溢價(jià)。但，常熟銀行估值比招行、寧波低20%以上。從而我們認(rèn)為：常熟銀行被低估。
        資產(chǎn)質(zhì)量——不良率低，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善
        不良率低，3Q18  不良率、不良貸款余額雙降：3Q18，常熟銀行不良率僅1.00%，在城商行中為最低，而且在所有上市銀行中也處于較低水平，遠(yuǎn)低于上市銀行整體1.54%的平均水平。同時(shí)，3Q18  常熟銀行不良貸款余額同比下降0.58%，不良率較年初下降14  個(gè)BP，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。關(guān)注類貸款占比下降：3Q18，常熟銀行關(guān)注類貸款占比為2.12%，較年初大幅下降54  個(gè)bp；不良生成率低：3Q18，常熟銀行年化毛不良生成率為0.05%，該指標(biāo)在上市銀行中也處于領(lǐng)先水平，僅略高于農(nóng)行、招行和浦發(fā)。
        投資建議
        1.  高NIM、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異以及零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，一直以來(lái)是常熟銀行的標(biāo)簽。從三季報(bào)的情況來(lái)看，公司的這三大優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。
        其一是三季度息差環(huán)比高于二季度，呈回升趨勢(shì)，從而帶來(lái)利息凈收入增長(zhǎng)加快；
        其二是資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)中更優(yōu)，不良率與關(guān)注類貸款占比在公司上市以來(lái)一直呈逐季下降的趨勢(shì)，拉開與其他農(nóng)商行的距離；
        其三是撥備計(jì)提力度加大，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力加強(qiáng)。三季度公司營(yíng)收增速加快，但凈利潤(rùn)增速放緩，一項(xiàng)重要原因就是三季度加大了撥備的計(jì)提力度，目前公司撥備覆蓋率已經(jīng)超過(guò)400%，無(wú)論在次新股中還是在所有上市銀行中均十分靠前。
        其四是零售貸款占比進(jìn)一步提高。三季度末公司零售貸款占比達(dá)49%，預(yù)計(jì)僅次于平安銀行，高零售貸款占比勢(shì)必帶來(lái)高定價(jià)、低不良、低資本消耗，公司整體業(yè)務(wù)進(jìn)入良性循環(huán)
        其五是輕型銀行轉(zhuǎn)型效果顯著，內(nèi)源融資基本滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需要，外援融資進(jìn)一步保障資本消耗無(wú)壓力。在三季度可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例較低的情況下，公司資本充足率指標(biāo)均有30  個(gè)BP  左右的提高，其主要就是來(lái)源于其零售業(yè)務(wù)的大發(fā)展。此外，公司還有30  億可轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)還可以提高2.41  個(gè)百分點(diǎn)的資本充足性，足夠滿足公司未來(lái)3-5  年的發(fā)展需要。
        2.  我們認(rèn)為：常熟銀行在經(jīng)營(yíng)策略和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的表現(xiàn)上特色鮮明，而且獨(dú)樹一幟，從零售、資產(chǎn)質(zhì)量和小市值股票角度看，其顯著被低估。持續(xù)重點(diǎn)推薦。我們預(yù)測(cè)18/19  年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)19%/22%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29%/30%，EPS  為0.74/0.96，PE  為9.21/7.08，PB  為1.31/1.13，給予買入評(píng)級(jí)，6  個(gè)月目標(biāo)價(jià)9  元，上漲空間30%。