>> 招商證券-貴州茅臺（600519）業(yè)績有底線，估值有支撐-190102
| 上傳日期： |
2019/1/2 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
楊勇勝 |
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評論：
1、四季度重回高增，非標占比提升有所貢獻
公司18 年收入750 億左右，同比增長23%，實現(xiàn)歸母凈利潤340 億左右，同比增長25%，計劃19 年營業(yè)總收入增長14%。推算下來18Q4 收入增速20.8%，凈利潤增速30.7%。四季度發(fā)貨量同比雖有所下降，但精品茅臺及狗年生肖增量，帶動四季度非標產(chǎn)品占比提升，推動Q4 報表重回高增。考慮到公司讓部分經(jīng)銷商打一季度款，預(yù)計年報中的預(yù)收賬款也會繼續(xù)回升。
2、經(jīng)銷商大會傳遞積極信息，量價均有所提升
從發(fā)貨量來看，18 年計劃量2.8 萬噸，預(yù)計實際發(fā)貨2.9 萬噸，若19 年計劃為3.1 萬噸，則對應(yīng)6.9%的量增，打消之前市場擔心的發(fā)貨量下降問題。從噸酒價格來看，公司將提升直銷比例，預(yù)計18 年全年直銷占比為7-8%，19 年直營比重將提升至20%以上，增量額度來源有二，一是19 年增量，二是收回的經(jīng)銷商額度，包括草根調(diào)研Q4 公司收回100 余家經(jīng)銷商額度，同時對部分大商及違規(guī)商家進行減量處理。市場關(guān)注的經(jīng)銷商額度1.7 萬噸，是否可以倒算出直營渠道為1.4 萬噸，我們認為可能不會這么多，首先是1.7 萬噸應(yīng)不包含被取消的經(jīng)銷商額度，其次不包含發(fā)給經(jīng)銷商的計劃外量（包括年底增量及非標產(chǎn)品），另外還有海外銷售等渠道，我們估計轉(zhuǎn)直營渠道在5000 噸以上。整體來看，公司直營比重提升是大勢所趨，有助于提升公司19 年出廠噸價，讓渠道利潤回流至股份公司報表，更有助于公司樹立大眾消費的口碑。
3、19 年目標積極，完成難度不大
對于19 年14%的收入增速預(yù)測，是昨晚公告的核心信息。之前市場普遍擔心公司19 年基酒量緊張等因素，實現(xiàn)兩位數(shù)增長有難度，盈利預(yù)測置信度不高。結(jié)合公司28 日經(jīng)銷商大會信息，我們推斷公司19 年基酒量對應(yīng)成品酒有個位數(shù)增長，同時加大直營比重提升噸價，公司實現(xiàn)兩位數(shù)增長的目標難度不大。本次公司以公告形式給出，可以說業(yè)績明牌已現(xiàn)，盈利置信度提升。
4、業(yè)績有底線，估值有支撐，維持“強烈推薦-A”投資評級
公司近期釋放量價重要信息，19 年發(fā)貨量同比有增長，打消市場前期擔憂，出廠價雖未提升，但直銷比重提高推動噸酒價格上升。公司經(jīng)歷過下半年人事及經(jīng)銷商調(diào)整后，當前量價政策漸清晰，給出的積極目標鎖定業(yè)績增速底線，同時強勢品牌地位并未改變，直銷比重提升讓渠道利潤回流至股東利益，唯期待公司在加大直營過程中穩(wěn)定優(yōu)先、效率優(yōu)先，維護市場價格穩(wěn)定，對各方利益均是最好結(jié)果。調(diào)整18-19 年EPS 至27.25、31.64 元，暫維持目標價670 元，維持“強烈推薦-A”投資評級。
風險提示：需求不及預(yù)期，改革進度慢于預(yù)期，一批價大幅波動風險
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