>> 高華證券-貴州茅臺(600519)2018年業(yè)績和2019年指引符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)性改革啟動-190102
| 上傳日期： |
2019/1/3 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
高華證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
廖緒發(fā) |
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此外，據(jù)微酒12月28日報道，貴州茅臺在12月28-29日的年度全國經(jīng)銷商聯(lián)誼會上宣布了2019年新政策。我們認(rèn)為新政意味著茅臺開始對銷售渠道進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。我們的分析和評論如下：
投放量指引應(yīng)有助于緩解投資者對供應(yīng)的擔(dān)憂
公司并未公布2018年茅臺酒銷量，我們估計為3.1萬噸，同比增長5%。在經(jīng)銷商會議上，管理層宣布2019年將對茅臺酒按3.1萬噸左右的總量投放。這一目標(biāo)略低于我們3.2萬噸的2019年預(yù)測，但我們認(rèn)為公司指引將在很大程度上緩解投資者對于供應(yīng)緊張的擔(dān)憂。從管理層過去三年的過往表現(xiàn)來看，實際投放量較當(dāng)年最初計劃高出10-15%。因此，我們認(rèn)為我們3.2萬噸的2019年銷量預(yù)測有望成為現(xiàn)實，隱含的增速為個位數(shù)低端（盡管2014年產(chǎn)量增長停滯以及2015年產(chǎn)量同比下降17%導(dǎo)致投放量受限）。
結(jié)構(gòu)性渠道改革啟動
年度經(jīng)銷商大會的亮點是，公司宣布進(jìn)一步理順和完善營銷體系，我們認(rèn)為這意味著公司開始對其現(xiàn)有銷售渠道體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。
首先，在2019年3.1萬噸計劃投放量中，經(jīng)銷合同總量僅為1.7萬噸。管理層解釋稱，1.7萬噸的經(jīng)銷合同總量是以現(xiàn)有合規(guī)經(jīng)銷商2017年計劃量為基礎(chǔ)確定的。 值得關(guān)注的是，2017年公司最初的年度投放量計劃為2.68萬噸。若剔除出口計劃和直銷等其他渠道，2017年計劃經(jīng)銷合同總量約為2.2萬-2.3萬噸，隱含的2019年經(jīng)銷合同總量降幅將約為5,000-6,000噸。管理層表示，有100余家經(jīng)銷商因違反經(jīng)銷條款或不合規(guī)而被取消資格。我們認(rèn)為這是經(jīng)銷合同總量下降的主要原因。
其次，管理層表示今后不會再有對經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的計劃追加，將不再新增經(jīng)銷商和專賣店。
第三，管理層表示剩余投放量的流向主要包括四個直銷渠道：1) 擴(kuò)大各省自營專賣店直銷渠道的投放，尤其是在貴州??；2) 與大型商超直接合作；3) 與知名電商直接合作；4) 增加機(jī)場和高鐵站經(jīng)銷店的投放。
最后，管理層還表示適度調(diào)增附加值高的產(chǎn)品計劃。我們認(rèn)為這些較高端的產(chǎn)品主要包括精品茅臺、茅臺年份酒和生肖茅臺。
盈利能力更強(qiáng)，波動性和風(fēng)險下降
基于管理層在經(jīng)銷商大會上的講話，我們認(rèn)為公司已開始對當(dāng)前經(jīng)銷商主導(dǎo)的銷售體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，這是公司首次采取此類舉措，并將在多個方面對公司產(chǎn)生積極影響：
1) 直接提升公司盈利能力。隨著直銷模式下的銷售占比上升（我們估算2019年將超過35%，而2018年僅為6-8%）、同時產(chǎn)品均價大幅提高，公司將能夠從整個價值鏈上獲取更多利潤（但具體取決于公司為直銷渠道設(shè)定的價格）。
2) 減少潛在的腐敗問題。目前公司已決定凍結(jié)經(jīng)銷商數(shù)量和經(jīng)銷商配額，因此盡管當(dāng)前經(jīng)銷商毛利率較高（為45%，歷史均值為28%），尋租現(xiàn)象（即通過不正當(dāng)渠道獲取新經(jīng)銷商資格）有望減少，我們認(rèn)為運(yùn)營風(fēng)險也將隨之減弱。
3) 加強(qiáng)價格控制。2017-18年貴州茅臺一直致力于控制零售價和一批價漲幅，但定價能力尚未完全恢復(fù)。部分原因在于，投放量大多分配給了2800多家經(jīng)銷商，公司對于這些經(jīng)銷商向終端客戶和其他經(jīng)銷商的價格沒有直接控制權(quán)。若新政策很快全面實施，我們估算經(jīng)銷商銷量與總銷量之比將從2018年的85%以上降至2019年的約55%。因此，公司的定價能力應(yīng)可完全恢復(fù)。我們預(yù)計零售價和一批價的波動性將下降，同時也將降低貴州茅臺面臨的經(jīng)營風(fēng)險和市場風(fēng)險。
公司表示2019年不提價，并不意外
管理層重申，考慮到政治敏感性并為了保持價格承受能力，2019年乃至今后一段時間不會漲價。這與我們的預(yù)期相符。我們目前假設(shè)，即便2019年不提價，銷售均價也將上升8%，得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和直銷相對于經(jīng)銷而言占比上升。我們認(rèn)為這一預(yù)測可能較為保守，因為面向直銷渠道的出廠價可能會大幅高于經(jīng)銷商價格（大部分直銷基于出廠價，更接近零售價或一批價）。
盈利預(yù)測和風(fēng)險
總體而言，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性改革對于公司長期發(fā)展十分有利。我們維持對貴州茅臺的買入評級
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