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公司主營(yíng)促銷(xiāo)品銷(xiāo)售、促銷(xiāo)服務(wù)以及特許商品銷(xiāo)售，17年?duì)I收占比分別為85%/14%/1%。18年9月收購(gòu)謙瑪網(wǎng)絡(luò)60%股權(quán)，強(qiáng)化新媒體整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)。公司客戶涵蓋食品飲料、醫(yī)藥、母嬰、消費(fèi)電子等行業(yè)頭部企業(yè)，17年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利8.19億/0.7億元。
        ▍歷史業(yè)績(jī)：業(yè)務(wù)有亮點(diǎn)，但現(xiàn)金流存壓力。公司15-17年?duì)I收CAGR達(dá)21.6%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)31.1%，其中促銷(xiāo)品增長(zhǎng)穩(wěn)健，15-17年?duì)I收CAGR  25.2%，數(shù)字化促銷(xiāo)服務(wù)增長(zhǎng)較快，15-17年?duì)I收CAGR  29.1%。受益數(shù)字化促銷(xiāo)服務(wù)營(yíng)入占比提升，公司毛利率從13年19.1%增至18H1  25.14%，但客戶結(jié)構(gòu)變化以及業(yè)務(wù)模式的延伸，公司應(yīng)收賬款規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，13-18H1應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例從19.9%增至69.3%，令經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流存壓。然而公司短期流動(dòng)性充裕，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)開(kāi)展造成影響，客戶資質(zhì)優(yōu)良，出現(xiàn)壞賬幾率較小。
        ▍促銷(xiāo)品行業(yè)抗周期屬性強(qiáng)，服務(wù)邊界不斷拓寬。促銷(xiāo)品行業(yè)規(guī)模在2000億元以上，龍頭市占率不足1%。促銷(xiāo)品因直接作用于交易環(huán)節(jié)，消費(fèi)轉(zhuǎn)化更為有效，在經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)過(guò)程中受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響有限。自17H1我國(guó)社零消費(fèi)增速持續(xù)放緩，但商貿(mào)、食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)的廣告促銷(xiāo)支出占總銷(xiāo)售費(fèi)用比例持續(xù)增長(zhǎng)。另外，國(guó)有企業(yè)和大型民企開(kāi)始走向陽(yáng)光化采購(gòu)，帶來(lái)行業(yè)增量。長(zhǎng)期看，促銷(xiāo)品正成為線下數(shù)據(jù)入口，銜接精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，而中間商有望通過(guò)深耕行業(yè)長(zhǎng)尾需求，構(gòu)筑護(hù)城河。
        ▍強(qiáng)大客戶矩陣保障促銷(xiāo)主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司憑借出色而穩(wěn)定的設(shè)計(jì)策劃團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品規(guī)模與質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)充客戶矩陣。預(yù)計(jì)18年前五大客戶依次為惠氏、華為、伊利、寶潔和輝瑞，19、20年歐萊雅和平安集團(tuán)將有望上升為第四、五大客戶，形成“此消彼長(zhǎng)”的梯隊(duì)更替，有效降低單一大客戶業(yè)務(wù)波動(dòng)。預(yù)計(jì)18-20年促銷(xiāo)品實(shí)現(xiàn)收入8.9億/10.59億/13.13億元，CAGR為21.5%，其中前五大客戶收入為5.80億/6.75億/8.20億元，整體持續(xù)增長(zhǎng)；促銷(xiāo)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.42億/1.73億/2.15億元，CAGR為23.1%，其中數(shù)字化促銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比提升至83%，3年CAGR  33.7%，主要仰賴存量客戶價(jià)值挖掘。
        ▍并購(gòu)謙瑪網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)整合營(yíng)銷(xiāo)。謙瑪網(wǎng)絡(luò)有望在客戶和新媒體資源、數(shù)字技術(shù)等方面與公司產(chǎn)生協(xié)同作用，并表后預(yù)計(jì)18-20年貢獻(xiàn)營(yíng)收0.14億/1.55億/1.71億元，增厚凈利潤(rùn)3.2百萬(wàn)/24.0百萬(wàn)/30.0百萬(wàn)元。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：客戶流失和訂單續(xù)簽率下降風(fēng)險(xiǎn)；謙瑪網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)收入不達(dá)預(yù)期；股東短期集中減持風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。
        ▍盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。預(yù)測(cè)公司  2018-2020年凈利潤(rùn)90.62百萬(wàn)/147.79百萬(wàn)/189.33百萬(wàn)元，EPS0.70/1.13/1.45元，三年CAGR  44.5%。綜合考慮行業(yè)機(jī)遇、公司前景和可比公司估值等因素，給予公司目標(biāo)價(jià)34元，對(duì)應(yīng)2019年30X  PE，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。