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國(guó)壽借“134號(hào)文”影響下的行業(yè)調(diào)整機(jī)遇，2018  年以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整為工作重心，18H  銀保躉交保費(fèi)大幅壓降500  億元。同時(shí)，上半年高利率環(huán)境對(duì)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)帶來(lái)較大壓力，疊加從儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品為主向保障型產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整尚在進(jìn)行中，18H十年期及以上首年期交保費(fèi)僅227  億元(YoY-39%)。二者共同作用下，國(guó)壽2018  年全年保費(fèi)收入僅同增5%，遠(yuǎn)低于主要同業(yè)。
        2）權(quán)益市場(chǎng)下行導(dǎo)致權(quán)益類投資收益同比大幅減少，投資端承壓。國(guó)壽總投資收益率、綜合投資收益率（總投資收益率+其他綜合收益率）較上市同業(yè)更低且波動(dòng)性更大。截至18H，總投資收益率3.7%、綜合投資收益率分別2.6%（測(cè)算值），為上市同業(yè)中最低。18Q3  總投資收益率3.3%（主要同業(yè)近5%），18Q1-Q3  公允價(jià)值變動(dòng)損益-54  億元，同比減少100  億元。同時(shí)，計(jì)提資產(chǎn)減值損失的標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格，較同業(yè)多出“持續(xù)6  個(gè)月低于初始成本超過(guò)20%”一檔，18Q1-Q3  資產(chǎn)減值損失56  億元，同比多提34  億元。
        業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高β，價(jià)值和利潤(rùn)增長(zhǎng)疲軟，轉(zhuǎn)型待深化。
        1）渠道、期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成效初顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步調(diào)整。
        ①個(gè)險(xiǎn)和期交業(yè)務(wù)改善明顯，截至18H，總新單中個(gè)險(xiǎn)新單、期交保費(fèi)占比分別54%、65%，較2010  年分別提升48pct、38pct。但與主要同業(yè)雙80%的水平相比，仍存在較大提升空間。此外，期交提升的主力為十年期以下產(chǎn)品，十年期以上期交保費(fèi)同比減少39%，新單占比略有縮小。同時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上NBVM  高、利差依賴度低的健康險(xiǎn)18H  同增29%，在總新單中占比24%(YoY+10pct)。然而由于轉(zhuǎn)型較晚、規(guī)模較大，即便健康險(xiǎn)提速，較同業(yè)40%-50%的新單占比水準(zhǔn)相比仍較落后。此外，當(dāng)前所售健康險(xiǎn)中大部分為躉交產(chǎn)品（18H  健康險(xiǎn)新單占比85%），壓抑了整體NBVM。經(jīng)測(cè)算，18H  公司NBVM  約24%，低于上市同業(yè)。
        ②“守住市場(chǎng)份額第一的底線”決定了提價(jià)值的同時(shí)需保規(guī)模。盡管18H  分紅險(xiǎn)、傳統(tǒng)壽新單占比分別46%、54%，一改往日分紅險(xiǎn)獨(dú)大的特征。但以利差為導(dǎo)向、以儲(chǔ)蓄險(xiǎn)為主的歷史產(chǎn)品策略導(dǎo)致保費(fèi)收入對(duì)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的依賴高于同業(yè)。為了緩解銀保躉交保費(fèi)壓降對(duì)總保費(fèi)的影響，公司上半年銷售了大量預(yù)定利率為4.025%的短交儲(chǔ)蓄險(xiǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚處于起步階段。
        2）高β的業(yè)務(wù)屬性導(dǎo)致價(jià)值和利潤(rùn)增長(zhǎng)疲軟、波動(dòng)性較大。截至2017  年末，國(guó)壽歸母凈利潤(rùn)和EV  年復(fù)合增速、ROEV  分別1.4%、11.2%、17.3%（其中NBV  貢獻(xiàn)9.2%，同業(yè)約15%-20%），低于上市同業(yè)。主要由于：①投資收益率較低、波動(dòng)性較大，導(dǎo)致負(fù)貢獻(xiàn)大；②高躉交、高銀保、高儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的歷史業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，盡管各NBVM  與同業(yè)相近，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)處于劣勢(shì)，高價(jià)值率的個(gè)險(xiǎn)、期交、保障型產(chǎn)品占比低于同業(yè)，導(dǎo)致NBV  增長(zhǎng)乏力，NBV  增速和貢獻(xiàn)率低于主要同業(yè)。
        管理層履新，加快推進(jìn)“三大轉(zhuǎn)型”以“重振國(guó)壽”。2019  年工作會(huì)議明確指出，公司將“從銷售主導(dǎo)向銷售與服務(wù)并重轉(zhuǎn)型，從人力驅(qū)動(dòng)向人力與科技雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，從規(guī)模取向向價(jià)值與規(guī)模有機(jī)統(tǒng)一轉(zhuǎn)型”。2018  年以來(lái)，公司主動(dòng)清虛，截至18H，個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量144  萬(wàn)人(YoY-9%)，人均產(chǎn)能7802  元(YoY+9%)。而價(jià)值和規(guī)模的平衡一直以來(lái)都是國(guó)壽轉(zhuǎn)型的難點(diǎn)和痛點(diǎn)。本次轉(zhuǎn)型中，率先以定價(jià)利率為4.025%的年金險(xiǎn)啟動(dòng)2019“開(kāi)門(mén)紅”，迅速搶占儲(chǔ)蓄險(xiǎn)市場(chǎng)資源，“開(kāi)門(mén)紅”階段新單保費(fèi)增長(zhǎng)領(lǐng)先于同業(yè)，為后續(xù)提價(jià)值、主力銷售保障險(xiǎn)打下保費(fèi)規(guī)?；A(chǔ)、預(yù)留充分時(shí)間。同時(shí)，2018  年銀保轉(zhuǎn)型成功，預(yù)計(jì)2019  年新單保費(fèi)有望正增長(zhǎng)，輔之以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的NBVM  改善，全年NBV  有望優(yōu)于同業(yè)。但公司投資偏差和市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整貢獻(xiàn)大多為負(fù)、營(yíng)運(yùn)偏差多年近乎零，給EV  增長(zhǎng)帶來(lái)一定不確定性。
        投資建議：渠道與期限轉(zhuǎn)型初見(jiàn)效，三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向劍指規(guī)模與價(jià)值并重的難點(diǎn)，厚積薄發(fā)，價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)顯著改善，2019年大概率出現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚在推進(jìn)中，需要時(shí)間驗(yàn)真。同時(shí)，精算假設(shè)較同業(yè)更激進(jìn)（風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率10%，同業(yè)為11%）、而實(shí)際投資收益率偏低，或存在一定預(yù)期差。目前公司2018-2020  年