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目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20年P(guān)E為22倍左右，長期看仍有成長潛力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
        ▍Q4凈利同增10.2%，毛利率下降明顯，投資收益環(huán)比改善。2018年Q4公司營收同增16.8%至24.0億元，歸母凈利同增10.2%至10.9億元。公司Q4歸母凈利增速低于營收主要系：1）Q4衛(wèi)星廳等在建工程項(xiàng)目推進(jìn)、人工及運(yùn)營成本上升等可能原因推高公司營業(yè)成本，造成毛利率同比下降3.6pcts至50.9%；2）Q4投資收益重回增長，同增13.0%至2.5億元，但增速仍低于營收增速。2018年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤分別93.0億元/42.3億元，同增15.3%/14.9%。
        ▍全年起降架次同增0.6%，出境旅客增速提升。2018年公司飛機(jī)起降架次同增1.6%至50.5萬次，增速較去年回落1.9pcts。旅客吞吐量同增5.7%至7400.7萬人次，其中國際及地區(qū)旅客同增8.2%至3757.4萬人，增速同比提升3.8pcts，國際旅客及地區(qū)旅客數(shù)量占比提升至51%，持續(xù)增長的國際旅客為公司商業(yè)增長提供優(yōu)質(zhì)的客戶資源。公司Q4飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量為12.7萬次/1813.0萬人，分別同增0.6%/3.6%。預(yù)計(jì)在飛機(jī)起降和旅客吞吐量增幅放緩下，公司全年航空業(yè)務(wù)收入同比增速下降至5%左右。
        ▍免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)絕大利潤增量，公司成本費(fèi)用管控較好。在航空業(yè)務(wù)收入放緩下，商業(yè)租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司絕大部分營收增量，而商業(yè)租賃業(yè)務(wù)中免稅業(yè)務(wù)占比約九成。預(yù)計(jì)全年免稅收入同比增長約35~40%，增長韌性依舊，貢獻(xiàn)了營收增量的70%。高毛利率的免稅業(yè)務(wù)占比提升也推動(dòng)公司2018年毛利率同比提升1.7pcts至50.9%。公司費(fèi)用管控較好，全年合計(jì)三費(fèi)同降78.5%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)受益利息支出大幅降低至0而同比下降7283萬元。
        ▍新免稅協(xié)議正式執(zhí)行，免稅業(yè)務(wù)有望成為公司長期增長的核心驅(qū)動(dòng)力。2019年公司開始執(zhí)行新的免稅協(xié)議，T2扣點(diǎn)率由舊協(xié)議的31%提升到42.5%，2019年保底免稅提成35億。擁有優(yōu)質(zhì)客戶流量的上海機(jī)場(chǎng)，預(yù)計(jì)在國際旅客數(shù)量持續(xù)高個(gè)位數(shù)增長以及人均免稅消費(fèi)支出提升的推動(dòng)下，將保持免稅銷售收入的持續(xù)增長，而免稅扣點(diǎn)收入也將支撐公司業(yè)績長期穩(wěn)定增長。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：免稅銷售額增長不達(dá)預(yù)期，時(shí)刻調(diào)減等。
        ▍盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2019年公司起降架次同增3%、旅客吞吐量同增5%、商業(yè)增速仍保持30%+，以及2020年衛(wèi)星廳投產(chǎn)。結(jié)合2018年業(yè)績快報(bào)因素，我們調(diào)整公司2018/19/20年EPS預(yù)測(cè)為2.19/2.62/2.52元（原預(yù)測(cè)為2.22/2.63/2.55元），對(duì)應(yīng)PE為26/22/22倍。按照悲觀保底提成計(jì)算2019年商業(yè)租賃收入仍有10%增速，目前估值基本合理，維持“買入”評(píng)級(jí)。