>> 華創(chuàng)證券-陽光城(000671)深度研究報告：雨后陽光，夢想綻放-190222
| 上傳日期： |
2019/2/22 |
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| 2300KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
袁豪 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2011-14年（期 間業(yè)績翻 4 倍）以及 17 年至今（17 年業(yè)績同比+68%）是公司的兩次業(yè)績高速釋放 期，而 2018-20年 的 股 權(quán) 激 勵 也 鎖 定 了之后 CAGR35%的 業(yè) 績 增 速 。
公司變革：自上而下全面變革正當(dāng)時，“三全五圓”全新戰(zhàn)略再出發(fā)
2017年“雙斌”加盟后公司經(jīng)歷全方位變革。戰(zhàn)略方面，提出“五圓”模型，即規(guī)模上臺階，品質(zhì)樹標(biāo)桿，重視人才、土儲和資金；組織方面，繼續(xù)踐行三權(quán)分立、“去家族化”，30 余區(qū)域公司逐步成型；管理方面，形成中海系主導(dǎo)、碧桂園模式再升級，自上而下團(tuán)隊重塑；激勵方面，股權(quán)激勵、雙贏計劃、股票回購、股東增持多管齊下；拿地方面，執(zhí)行增加招拍掛、注重短平快的“三全”拿地策略；成本方面，“三收三支”精細(xì)化，鋒刃計劃已降成本 20億元。
拿 地&土 儲：深耕二線、積極擴(kuò)張，可 售貨值 5,600 億、一二線占 75%
公司拿地歷來以二線為主，2015-17 年連續(xù)三年加倉拿地后 2018 年拿地放緩（2015-18 拿地金額/銷售金額分別為 60%、76%、133%和 27%），期間拿地成本控制一直較好，拿地均價占比銷售均價均值 33%。2017-18年公司拿地金額中一二線 vs .三四線占比分別為 78%vs.22%、67%vs.33%，即 使下沉區(qū)域也主要集中于長三角和中西部環(huán)都市圈城市（泉州、紹興、漳州等 ）。截至 2018年末可售面積 4,418萬 方 、可售貨值 5,681億 元，其中，一二線面積占比 65%、貨 值 占 比 75%；內(nèi)地戰(zhàn)略城市和長三角面積分別占比 48%和 19%。
財務(wù)分析：負(fù)債下行、周轉(zhuǎn)加速、現(xiàn)金流改善、利潤率提升，評級望提升
公司 2018年起主動去杠桿、降有息負(fù)債，2018Q3末凈負(fù)債率已下行至 208%（ 較 2017 年末下降 44pct） ；2017Q1 至今經(jīng)營現(xiàn)金流回正、并較同銷售規(guī)模企業(yè)改善顯著；近年的并購項目如物產(chǎn)中大等資產(chǎn)包周轉(zhuǎn)穩(wěn)步加速，同時通過并購快速進(jìn)入成都、武漢等核心城市打開市場；同時 9M2018 毛利率較 2017年提升 1.4pct、達(dá)到 26.5%；2018Q3 末預(yù)收款 726 億元，同比+76%，保障結(jié)算放量。在目前資金環(huán)境邊際改善的背景下，公司后續(xù)融資成本或繼續(xù)下行，疊 加 負(fù) 債 降 低、利潤率雙重提升，報表將改善顯著，評級也有望提升。
投資建議：雨后陽光，夢想綻放，首次覆蓋、 并給予“強(qiáng) 推”評級
陽光城起家大福建、深耕強(qiáng)二線，經(jīng)歷三任明星管理團(tuán)隊的貢獻(xiàn)，公司實現(xiàn)七載 70 倍銷售高增長，奠定未來結(jié)算放量的基礎(chǔ)；“雙斌”團(tuán)隊加盟后的全面變革也有 望帶來管理的精細(xì)化和標(biāo)準(zhǔn)化，同時公司主動去杠桿疊加信用趨松、利率下行的環(huán)境也使得公司銷售和業(yè)績彈性更大、并實現(xiàn)量質(zhì)提升。我們預(yù)測公 司 2018-20年每股收益分別為 0.75、1.00、1.35元，現(xiàn)價對應(yīng) 2019年 PE5.9倍、并較每股 NAV折 價 60%，按每股 NA V折 價 45%給予目標(biāo)價 8.00元、相當(dāng) 于 2019年 PE8.0倍 ， 首 次 覆 蓋 、 并 給 予 “強(qiáng) 推”評級。
風(fēng)險提示：三四線銷售超預(yù)期下行以及行業(yè)資金改善不及預(yù)期。
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