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我們在18  年三季報(bào)點(diǎn)評中預(yù)計(jì)公司2018  年收入及凈利潤分別為799.1  億元（+17%）及64.3  億元（+7%），年報(bào)情況較為符合我們此前預(yù)期。
        高端品放量，渠道滲透率提升，全年收入穩(wěn)增。公司四個(gè)季度銷量增勢良好，我們判斷主要系高端品及渠道滲透持續(xù)提升帶來的需求增量所致。大單品：安慕希全年收入規(guī)模達(dá)到140  億元，同比+30%以上；金典收入規(guī)模突破100  億元，同比+25%左右，兩大高端產(chǎn)品占比超30%，且共計(jì)有11  個(gè)品牌收入規(guī)模超10  億元。18  年公司常溫/低溫液態(tài)奶/嬰幼兒配方奶粉的市占率均有小幅提升，公司渠道持續(xù)下沉，市場滲透率有所增加。
        結(jié)構(gòu)優(yōu)化，成本溫和，毛利率同比上行。公司18  年毛利率為37.82%，同比+0.54pct，Q4  毛利率環(huán)比回升，主要系包材成本回落、節(jié)前旺季高端品（奶粉及高端液態(tài)奶）放量以及進(jìn)口大包粉價(jià)格回落所致（恒天然拍賣價(jià)Q4  環(huán)比-3.4%）所致，多維因素對沖國內(nèi)原奶價(jià)格上行（國內(nèi)22  個(gè)產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格Q4  環(huán)比+1.98%）壓力。從從短期看，國內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)令18  年原奶供給增長放緩，疊加近期恒天然乳粉拍賣投放量有所減少，原奶價(jià)格上漲預(yù)計(jì)令乳企19  年以來的成本壓力攀升。但從中期看，目前原奶價(jià)格較飼料價(jià)格仍存安全價(jià)差，全球原奶減產(chǎn)動(dòng)力不足，若非自然災(zāi)害，19年原奶價(jià)格難以開啟上漲周期，新興市場需求增量預(yù)計(jì)令中期乳粉價(jià)格保持溫和上升態(tài)勢。
        Q4  費(fèi)用率基本持平，毛利率提升系盈利能力改善主因。公司18  年費(fèi)用率總體為29.06%，同比+1.27pct，其中銷售費(fèi)用率為主要增量，全年為24.85%，同比+2.04pct，Q4  環(huán)比亦小幅提升。分科目看，18  年公司廣告宣傳費(fèi)增幅最高，同比+33.5%，職工薪酬其次，同比+25.9%，表明公司在市場投放力度加大，主要系競爭格局惡化及公司持續(xù)致力于品牌建設(shè)所致。18  年公司凈利率為8.17%，同比-0.72pct，其中Q4  凈利率為7.70%，同比+0.80pct，環(huán)比+0.23pct。
        公司年報(bào)披露2019  年收入規(guī)模及利潤總額目標(biāo)，分別為900  億及76  億元，其中收入目標(biāo)同比+13%，利潤目標(biāo)同比基本持平。公司收入目標(biāo)符合預(yù)期，利潤目標(biāo)趨于保守，我們判斷主要系目前成本壓力及競爭格局暫無緩解跡象所致；但從長期看，公司渠道+品牌優(yōu)勢穩(wěn)固，平臺化趨勢明朗，仍有可觀市場空間。
        公司為乳品龍頭企業(yè)，主業(yè)份額提升+平臺化趨勢，未來業(yè)績前景可觀。我們根據(jù)公司年報(bào)，調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2019  年及2020  年公司收入分別為900.4  億元（+13.2%）及1017.1  億元（+13.0%），凈利潤分別72.0  億元（+11.8%）及81.3  億元（+13.0%），對應(yīng)2019  年2  月27  日收盤價(jià)，公司2019  年及2020  年P(guān)E  分別為24x  及22x。維持“審慎增持”評級
        風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題、原料成本抬升