>> 太平洋證券-伊利股份(600887)年報點評：單四季度略超預期，2019年收入繼續(xù)高增長-190301
| 上傳日期： |
2019/3/1 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
黃付生，鄭漢鎮(zhèn) |
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全年毛利率37.8%，同比提升0.32pct；凈利率8.17%，同比下降0.72pct。單四季度銷售毛利率38.34%，同比/環(huán)比提升3.21pct/2.54pct；銷售凈利率7.70%，同比/環(huán)比提升0.8pct/0.23pct。
全年收入增長符合預期，單四季度毛利率超預期，年初目標超額完成
單四季度收入繼續(xù)高增長，全年收入增長符合預期。主營業(yè)務和產(chǎn)品量價齊升：銷量增長11.0%，價格提升1.2%。同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級繼續(xù)貢獻收入增量約5.6%。金典、安慕希等重點產(chǎn)品的收入增長34.3%，大幅領(lǐng)先；而新品銷售收入占比為14.8%，同比提升5.6pct。同時，有機產(chǎn)品快速增長，進口液奶產(chǎn)品相繼上市，也成為結(jié)構(gòu)升級的重點。全年來看，液體乳/奶粉/冷飲的同比增速分別為17.8%/25.1%/8.5%。液體乳收入占比83.4%，同比基本持平；奶粉的增長超預期，銷量（+15.8%）和結(jié)構(gòu)升級（+11.0%）是主因，嬰幼兒奶粉和高端產(chǎn)品的市場份額有所提升；冷飲的增長低于市場的預期。
盈利能力方面，全年毛利率略升。其中液體乳大體持平，結(jié)構(gòu)升級和原材料價格上漲形成對沖。奶粉、冷飲的毛利率分別提升0.83pct、1.98pct。單四季度的毛利率超市場預期，主要兩方面的原因：第一、春節(jié)靠前導致四季度的高端產(chǎn)品銷量較好，相比2017年同期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更好，高毛利的產(chǎn)品占比更高；第二、四季度原奶類的產(chǎn)品因為奶源偏緊，促銷買贈減少。毛利率提升帶動凈利潤同比高增長（+30.87%），全年利潤和EPS略超三季報后市場的預期。
2018年實現(xiàn)收入796億元、利潤總額76億元，均超額完成年初目標。從市場份額來看，常溫/低溫/嬰幼兒奶粉的市場占有率分別提升了2.3pct/0.5pct/0.6pct。銷售費用率24.9%，同比提升2.1pct，主要是增加了市場費用和廣告營銷的投入。受此影響，凈利率同比下降0.72pct。
經(jīng)營性凈現(xiàn)金流良性增長，資本開支立足長遠，龍頭優(yōu)勢更加突顯
公司2018 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流86.25 億元，增長良好。同時，2018 年資本開支高達50.91 億元，除了購置辦公樓，主要都是圍繞生產(chǎn)線和業(yè)務拓展的投入。目前公司的產(chǎn)能利用率較高，新產(chǎn)能項目的投入與未來幾年的增長目標相匹配。布局新業(yè)務和海外市場立足長遠，根據(jù)公司2019 年度的經(jīng)營方針和投資計劃，將繼續(xù)投資25.38 億元。
目前看，滲透率（82.3%，同比+2.2pct）、終端網(wǎng)點（175 萬，同比+23.2%）以及電商渠道（+61%）、母嬰渠道（+32%）、便利店（+3.7pct）各渠道的增長都突顯出伊利在渠道方面的優(yōu)勢。疊加優(yōu)質(zhì)奶源的控制，人才梯度的建設(shè)，三四線城市和縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級的率先布局等等，伊利的龍頭優(yōu)勢更加突顯。
根據(jù)公司的戰(zhàn)略目標，今年新增收入100 億元，明年爭取五強千億的跨越，未來有望再上一個臺階。
展望2019 年和未來：收入繼續(xù)高增長，2020 年凈利率有望迎來拐點
2019 年乳制品行業(yè)整體的增速有可能放緩，為了維持收入的高增長，繼續(xù)提升市場地位和市場份額，拉開與主要競爭對手的差距，伊利將繼續(xù)加大基礎(chǔ)工作的投入、硬件的投入、產(chǎn)能項目的投入和創(chuàng)新研發(fā)。同時，新業(yè)務在早期對收入、利潤的貢獻有限，但增加了分攤成本。此外，拓展新業(yè)務和搭建新的事業(yè)部也會增加一定的管理費用。短期來看，銷售費用會保持在高位，研發(fā)、管理費用和財務費用有可能會提升，利潤會有一定的壓力。
伊利2019 年的經(jīng)營計劃是實現(xiàn)總營收900 億元，利潤總額76 億元。收入新增100 億元，利潤與2018 年大致持平?？紤]伊利目前的市場策略和總體布局，結(jié)合其核心品牌和產(chǎn)品的發(fā)展狀況，以及近兩個月來真實的銷售情況，我們認為全年實現(xiàn)900 億元收入目標的概率較大。而綜合考慮成本、投入、盈利能力的變化等，我們判斷凈利潤率有望持平或略降，全年利潤總額有望超額完成全年目標。2020 年在增速要求下降且新業(yè)務、新團隊逐漸發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，凈利潤率有望迎來向上的拐點。
盈利預測與評級：
結(jié)合2018 年報、2019 年的業(yè)績指引以及市場實際的情況，我們測算公司2019-2021 年收入增速分別為14%、11
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