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配合后續(xù)產(chǎn)能升級的全面鋪開，公司運(yùn)營效率正得到充分優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)正持續(xù)增強(qiáng)。
        運(yùn)能升級疊加管理改善，成本優(yōu)化趨勢加速
        長期來看，申通的單件運(yùn)輸成本在0.9  元左右，中心操作成本在0.53  元上下，相較于同行具備明顯的比較優(yōu)勢。車輛自有化短期內(nèi)提升了公司的單件運(yùn)輸成本，但隨著本輪運(yùn)能升級完成，運(yùn)力管理的完善將使公司的單件運(yùn)輸成本回落。公司中心操作成本保持著比較優(yōu)勢，未來隨著設(shè)備更新?lián)Q代，單位中心操作成本有望進(jìn)一步下行，從而帶來較大的利潤彈性。截至2018Q3，公司擁有貨幣資金33  億元，公司現(xiàn)金流狀況良好，能夠支撐未來的管理和產(chǎn)能投入。
        “大加盟”助力精細(xì)管理，“小集散”帶來集約紅利
        在運(yùn)營方面，隨著公司全面實(shí)現(xiàn)中轉(zhuǎn)自營化，“大加盟、小集散”的獨(dú)特經(jīng)營模式有望加速釋放集約經(jīng)營紅利。申通加盟商較同行具備更強(qiáng)的資本和規(guī)模實(shí)力，在末端成本上更有競爭力，同時(shí)，隨著全網(wǎng)士氣重振，公司的“小集散”模式有望得到快速推廣：一方面，全網(wǎng)的業(yè)務(wù)效率將得到提升，另一方面，總部的高質(zhì)量經(jīng)營模式將得以延續(xù)。
        投資建議：快遞量增速全面回升，精細(xì)化管理加速估值修復(fù)
        在快遞市場年增量超100  億件，且中小玩家陸續(xù)退出的背景下，三通一達(dá)短期內(nèi)爆發(fā)惡性價(jià)格戰(zhàn)的可能性不大，申通未來將繼續(xù)以高于行業(yè)的速度增長。在成本端，公司長期以來具備成本管控基因，車輛自有化、設(shè)備更新?lián)Q代等產(chǎn)能升級舉措短期內(nèi)抬升了公司的固定成本，但中長期來看，公司將充分受益于規(guī)模效應(yīng)下變動(dòng)成本的加速優(yōu)化。
        預(yù)計(jì)公司2018-2020  年快遞量增速分別為31%/33%/30%，綜合預(yù)計(jì)，公司凈利潤分別為20.51/20.59/23.91  億元，同比增長37.8%/0.4%/16.1%，對應(yīng)EPS  分別為1.34、1.35、1.56  元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，PE  分別為16.44x、16.37x、14.10x?？紤]扣除2018  年一次性投資收益影響后，公司2019  年凈利潤內(nèi)生增速能達(dá)到20%左右，綜合可比公司估值，公司2019  年合理PE  水平為20  倍，對應(yīng)當(dāng)前合理價(jià)值為26.91  元/股。給予“買入”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格戰(zhàn)惡化；行業(yè)增速不及預(yù)期；人力、運(yùn)輸成本持續(xù)上升