>> 招商證券-道氏技術(shù)（300409）設(shè)立道氏云杉，戰(zhàn)略發(fā)力氫能源-190317
| 上傳日期： |
2019/3/18 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
汪劉勝 |
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道氏云杉的經(jīng)營范圍包括燃料電池膜電極（MEA）、燃料電池雙極板、膜電極催化劑等及相關(guān)零部件的研發(fā)銷售。合作方重塑科技是國內(nèi)重要的燃料電池動力系統(tǒng)公司，是全球氫能委員會 Hydrogen Council 的成員。而馬東生先生是南通百應(yīng)和國鴻氫能的創(chuàng)始人，公開資料顯示，馬東生先生還是國鴻巴拉德的董事長，國鴻巴拉德是國鴻氫能和巴拉德的合資公司（國鴻氫能持股 90%），而巴拉德是全球燃料電池技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)，我們認(rèn)為公司合作方在膜電極領(lǐng)域具備較強(qiáng)技術(shù)儲備和研發(fā)經(jīng)驗，隨著燃料電池產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)，未來有望實現(xiàn)膜電極等關(guān)鍵零部件的國產(chǎn)化，有望在燃料電池領(lǐng)域具備較強(qiáng)競爭力。
燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)化在即，核心零部件仍依賴進(jìn)口。燃料電池是一種將氫氣和氧氣通過電化學(xué)反應(yīng)直接轉(zhuǎn)化為電能的發(fā)電裝置，具有發(fā)電效率高、無污染等優(yōu)點，能量密度可達(dá) 500Wh/kg，加氫時間短，循環(huán)壽命 4000 次以上。從產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度來看，我國燃料電池汽車處于起步階段，從政策支持來看，電動汽車補(bǔ)貼在 2020年以后完全退坡，而燃料電池汽車補(bǔ)貼不退坡，乘用車單車國補(bǔ)上限 20 萬，大客車 50 萬，地補(bǔ)：國補(bǔ)上限為 1:1，政策優(yōu)惠性極強(qiáng)。從發(fā)展現(xiàn)狀來看，日本燃料電池技術(shù)較為成熟，而國內(nèi)的燃料電池汽車核心零部件仍處于布局階段，許多核心零部件還依賴進(jìn)口，目前由于規(guī)模優(yōu)勢未體現(xiàn)整體成本較高，未來隨著技術(shù)突破和滲透率提升，未來存在較大國產(chǎn)替代空間。
膜電極屬于電堆核心零部件，若國產(chǎn)化落地將打開成長空間。從結(jié)構(gòu)上來看，燃料電池汽車主要由電堆、燃料處理器、功率調(diào)節(jié)器、空壓機(jī)及加濕器等部件組成，其中電堆是燃料電池動力系統(tǒng)的核心部分，成本占比 2/3，而催化劑及膜電極+雙極板占電堆成本的 70%以上，其中膜電極是電堆的核心，決定了電堆性能、壽命和成本的上限，目前國產(chǎn)膜電極性能與國際水平接近，但專業(yè)特性上（例如鉑載量、啟停、冷啟動、抗反極等）與國外有一定差距，尤其在批量化生產(chǎn)工藝和裝備差距較大。從成本端來看，未來規(guī)?；逃玫娜剂想姵爻杀居型陀?nbsp; 40 美元/kW，假設(shè)對應(yīng)一臺乘用車 15kW，對應(yīng)單車催化劑及膜電極+雙極板約 2000元，未來項目若國產(chǎn)化落地，將受益燃料電池汽車滲透率提升，打開成長空間 2、公司戰(zhàn)略定位清晰，
公司戰(zhàn)略定位新材料，18 年完善鋰電材料布局。上市前是陶瓷墨水龍頭，上市后發(fā)力新能源材料，通過并購佳納能源、青島昊鑫，投建江西鋰云母提鋰，在鋰電上游形成“鈷鹽-三元前驅(qū)體-云母提鋰-石墨烯導(dǎo)電劑”領(lǐng)域全面布局。
佳納能源擺脫資源陷阱，提供穩(wěn)定增長的利潤來源：擁有先進(jìn)的濕法冶煉和前驅(qū)體制備技術(shù)，具備鈷礦石-濕法冶煉-前驅(qū)體制備產(chǎn)業(yè)鏈。前驅(qū)體將是業(yè)務(wù)的重點，收入占比逐步提升且盈利穩(wěn)定，業(yè)績受鈷價波動影響將逐步削弱。
石墨烯導(dǎo)電劑及碳酸鋰將提供業(yè)績高成長空間并提升公司估值：
1、青島昊鑫：石墨烯導(dǎo)電劑龍頭，深度綁定下游客戶。石墨烯作為導(dǎo)電劑性能優(yōu)于炭黑，隨著鋰電池性能要求提升未來有望加大用量。青島昊鑫是全球領(lǐng)先石墨烯導(dǎo)電劑龍頭，技術(shù)領(lǐng)先，深度綁定下游客戶如比亞迪、國軒高科，未來有望開拓百億藍(lán)海市場
2、江西宏瑞：云母提鋰有望成功，碳酸鋰提供業(yè)績高彈性。公司 2017 年投建宏瑞，采用新工藝、新技術(shù)，同時發(fā)揮尾礦與公司主業(yè)陶瓷釉料協(xié)同效應(yīng)，有望實現(xiàn)低成本、高純度鋰云母提鋰
3、盈利預(yù)測與風(fēng)險提示
公司作為一家技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，深度布局鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，將充分享受新能源汽車高增長紅利。18 年公司完善鋰電材料布局，業(yè)績上到一個新的臺階，未來鈷資源對公司業(yè)績影響逐步削弱，盈利穩(wěn)定增強(qiáng)，而石墨烯導(dǎo)電劑及碳酸鋰將提供更大成長空間。同時，燃料電池業(yè)務(wù)未來若能國產(chǎn)化，未來隨著燃料電池長期滲透率提升，有望提供長期增長空間。預(yù)計 18-20 年 EPS 分別為 0.49/1.01/1.41 元，考慮公司競爭力及成長空間，按19 年 EPS 給予 30-40xPE，目標(biāo)價格區(qū)間 &
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