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公司2018年營業(yè)收入883億元，同比增長16.3%。與之對應(yīng)，2018年竣工面積僅499萬平米，結(jié)算面積更是只有419萬平米，結(jié)算面積僅相當(dāng)于同期銷售面積的51%。2019年，公司預(yù)計竣工面積達到1000萬平米，較之2018年大幅增加，預(yù)計將推動公司營業(yè)收入大幅增長。此外，公司2018年業(yè)績大量來自投資收益，但投資收益的核心組成部分是處置商辦物業(yè)資產(chǎn)。公司寫字樓長期采用整售方式銷售，這其實是主業(yè)的一種銷售模式，并不能視為一次性收益，預(yù)計未來將經(jīng)常出現(xiàn)。
        ▍公司積極增加土地儲備，同時保證現(xiàn)金流健康，從而有能力大比例現(xiàn)金分紅，并出手回購股票。2018年是公司積極擴大規(guī)模的一年，拿地面積1357萬平米，同比增長33%，相當(dāng)于同期銷售面積的1.64倍。同時，公司全年新開工面積1082萬平米，同比增長20%，也保證未來可銷售資源放大。與此同時，公司現(xiàn)金流卻極為穩(wěn)健，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入達到105億元，凈負債率從去年底的59%下降到今年底45%。在明顯優(yōu)于行業(yè)的現(xiàn)金流管理背景下，公司連續(xù)三年維持40%以上的高現(xiàn)金分紅比例，2018年計劃現(xiàn)金分紅超過61億元，相當(dāng)于對應(yīng)當(dāng)前市值股息率達到3.5%。而且，公司有充裕的現(xiàn)金，在股價低估時可以大規(guī)?；刭徆竟煞荨?br>        ▍高質(zhì)量發(fā)展的背后——蛇口模式的旺盛生命力。公司是全市場罕見的，具備在核心城市可持續(xù)發(fā)展能力的公司。這種能力意味著，盡管土地市場價格高漲，但公司仍可以獲得價格合理的土地儲備，不需要在激烈競爭的土地市場中消耗現(xiàn)金資源。公司產(chǎn)城聯(lián)動，港城聯(lián)動，不斷取得碩果；前海蛇口自貿(mào)區(qū)和粵港澳大灣區(qū)的土地儲備不斷落地。我們認為，公司模式的關(guān)鍵在于：有口碑的產(chǎn)城產(chǎn)品和郵輪碼頭，強大的城市運營能力，集團層面大力度支持，較低的資金成本和市場化的激勵機制。盡管蛇口模式意味著項目進展可能慢于招拍掛拿地，從而可能拖累公司收入增速，但模式所創(chuàng)造的高盈利能力，正現(xiàn)金回流和一二線城市可持續(xù)發(fā)展，在當(dāng)前核心城市土地市場局部回暖的背景下，格外稀缺。
        ▍風(fēng)險提示：公司商辦物業(yè)較多，未來銷售和確認業(yè)績存在不確定性。
        ▍高確定性和高成長性兼?zhèn)涞凝堫^，維持“買入”的投資評級。我們給予公司2019/2020/2021年2.56/3.11/3.75元/股的盈利預(yù)測，NAV38.66元/股，我們給予公司NAV25%的折價，和2019年12倍的PE，取平均數(shù)，給予公司29.87元/股的目標(biāo)價，維持“買入”的投資評級。