>> 安信證券-山鷹紙業(yè)(600567)并表致利潤大幅增長，Q4噸凈利環(huán)比有所改善-190319
| 上傳日期： |
2019/3/19 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
雷慧華，駱愷騏 |
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■并表致收入平穩(wěn)增長：公司18 年全年收入增速保持高位，其中造紙板塊收入185.9 億元，同比增長47.9%，主要原因為收購并表，其中聯(lián)盛紙業(yè)（18年1 月并表）貢獻收入32.3 億元，北歐紙業(yè)（17 年10 月并表）貢獻23 億元，WPT（18 年7 月底并表）貢獻6.4 億元。剔除上述收購企業(yè)并表，公司18年實現內生收入182 億元，同比增長6.5%，主要受益于價格上漲，紙張銷量基本持平。其他業(yè)務，包裝業(yè)務全年實現收入43.7 億元，同比增長19.7%，紙箱銷量12.2 億平方米，同比增長4.2%；貿易業(yè)務全年收入10.5 億元，同比增長26.5%。單四季度公司原有業(yè)務收入46 億元，同比略有下降，主要因為18 年下半年箱板瓦楞紙價呈現回落趨勢，下半年紙均價同比下滑8%；聯(lián)盛、北歐、WPT 并表分別貢獻8.9 億元、5.5 億元、3.8 億元。
■經營情況保持良好：18 年公司綜合毛利率23.1%，與17 年同期持平，其中造紙業(yè)務毛利率26.6%，同比提升0.3pct；包裝業(yè)務毛利率13.2%，同比下滑2pct；貿易業(yè)務毛利率3.2%，同比減少2pct。報告期內，公司期間費用率12.9%，同比上升1.8pct，主要為研發(fā)費用增加所致，研發(fā)費用增加2.4pct，其中銷售費用率、管理費用率基本持平，財務費用下滑約0.5pct。報告期內，公司實現經營性現金流32.5 億元，同比增長17%，現金流情況保持良好。另外，報告期內公司收到政府補助約1.4 億元。營運方面，報告期內公司存貨周轉天數46.1 天，同比減少7.6 天；應收賬款周轉天數38.1 天，同比基本持平。
■投資建議：我們預計公司19-21 年凈利潤為31.5 億元、34.1 億元、36.3億元，增速分別為-1.6%、8.3%、6.5%，給予“增持-A”評級，給予6 個月目標價4.5 元，維持“買入-A”評級。
■成本端好轉，利潤增速回暖：利潤端同比增長59%，部分受益于收購企業(yè)并表，其中聯(lián)盛貢獻利潤4 億元，北歐紙業(yè)貢獻2.4 億元（18 年貢獻約0.4 億元），WPT 貢獻1082 萬元，另外由于合并成本小于取得的可辨認凈資產公允價值份額的金額，產生營業(yè)外收入約3.5 億元，剔除以上因素，18 年公司內生凈利潤約22.9 億元，同比增長約16%，其中四季度內生凈利潤約4.3 億元，同比下滑約20%，降幅較三季度有所收窄。我們粗略測算公司全年噸紙凈利400 元/噸，同比下滑約40 元/噸，其中四季度噸紙凈利約230 元/噸，環(huán)比有所回升。四季度業(yè)績表現好轉主要原因：1）成本端好轉，一方面，根據紙業(yè)聯(lián)訊數據，廢紙價格在下半年開始下降，目前11#美廢價格180 美元/噸，較高點下滑約20%，國廢價格約2200 元/噸，較高點下滑約30%。18 年全年11#美廢均價206 美元/噸，較17 年下滑近20%，國廢全年均價2600 元/噸，較17 年上漲約30%。另一方面，公司18 年前三季度原材料外廢比例大約50%，其中三季度由于海關檢驗較為嚴格等原因，使用外廢比例40%，導致公司成本上升，四季度使用外廢比例回復至60%，成本端壓力下降；2）產品提價，公司在10 月初發(fā)布漲價函，漲價200 元/噸，11、12 月底各發(fā)布了一次漲價函，分別漲價50 元/噸，落實情況較好，四季度產品售價整體略高于三季度。
■收購鳳凰紙業(yè)，打開北美市場：公司公告，18 年9 月完成收購北美鳳凰紙業(yè)，主要收購新聞紙生產線，公司將對現有設備進行改造，改造為包裝用紙生產線。目前鳳凰紙業(yè)處于停工狀態(tài)，暫不會對公司凈利潤有影響。本次收購意在拓展北美市場，有利于公司在北美落地生產基地，打開北美包裝紙市場。
■需求端疲軟拖累包裝紙價格：根據紙業(yè)聯(lián)訊數據，18 年全年箱板紙均價約4880 元/噸，較17 年小幅上漲約3%。箱板紙價格自18 年下半年起有所下滑，目前箱板紙價格約4400 元/噸，較最高點回落近30%。從供需角度看，因受經濟拖累、及新產能涌現，18-19 年箱板/瓦楞紙供需情況要略弱于17 年。政策方面，
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