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        ▍國(guó)民文具龍頭，業(yè)務(wù)矩陣逐漸清晰。公司為國(guó)民文具龍頭，2017年收入/歸屬凈利潤(rùn)分別63.6億/6.3億元，文具行業(yè)份額約5.9%。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包含大眾產(chǎn)品/兒童美術(shù)/精品文創(chuàng)/ToC辦公4條賽道，新業(yè)務(wù)涵蓋科力普/生活館&九木/晨光科技。若將除ToC辦公之外的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)定義為核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其14-15年收入同比+24.7%/+16.2%，是整體收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ?6-17年增速放緩至7.0%/7.3%，受益精品文創(chuàng)拉動(dòng)，預(yù)計(jì)2018年可回升至12.8%；2016年起ToC和ToB辦公成為收入增長(zhǎng)最重要驅(qū)動(dòng)力，并貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)增量。    
        ▍新價(jià)值：精品文創(chuàng)+兒童美術(shù)，打造傳統(tǒng)業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)極。2017年文具行業(yè)規(guī)模（出廠口徑）約1086億元，增速不到10%，其中精品文創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模約133億元、兒童美術(shù)市場(chǎng)規(guī)模約59.5億元，增長(zhǎng)前景均好于大眾文具產(chǎn)品。2017年公司精品文創(chuàng)/兒童美術(shù)占傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入的比例分別8.0%/8.0%，預(yù)計(jì)2020年可提高至14.6%/9.7%；受益這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)，尤其是精品文創(chuàng)，預(yù)計(jì)未來3年核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速分別12.8%/12.4%/11.9%，  疊加ToC辦公預(yù)計(jì)增速22.1%/  19.4%/15.9%，其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速可達(dá)15.9%/14.9%/13.4%。    
        ▍新市場(chǎng)：ToB辦公市場(chǎng)廣闊，科力普漸入盈利期。2017年辦公物資市場(chǎng)規(guī)模達(dá)萬億，集中采購(gòu)（尤其央企）帶來發(fā)展機(jī)遇。作為新進(jìn)入者，科力普邊際增量明顯，預(yù)計(jì)18-20年收入23億/33億/48億元，增速83.2%/43.5%/45.5%。得益于規(guī)模效應(yīng)，2018年前三季度其凈利率提升至1.3%，仍遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但其凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可達(dá)5-8次。后續(xù)若通過收入擴(kuò)張、毛利率穩(wěn)增、費(fèi)用優(yōu)化三階段發(fā)展，凈利率有望改善至3%-5%，  而ROE則有望達(dá)到15%-25%。    
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)低于預(yù)期；科力普凈利率低于預(yù)期。    
        ▍投資建議：作為國(guó)民文具品牌，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健，抵抗經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)能力較強(qiáng)，新業(yè)務(wù)科力普有望帶來收入及利潤(rùn)彈性，預(yù)測(cè)18-20年  EPS  0.86/1.08/1.35元?？紤]公司的行業(yè)地位與成長(zhǎng)性，且科力普有望超預(yù)期，可獲得一定溢價(jià)，按2019年35x  PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)37.8元，首次覆蓋給予"增持"評(píng)級(jí)。