>> 國信證券-新華保險（601336）重大事件快評：吹盡狂沙始到金-190322
| 上傳日期： |
2019/3/22 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王劍 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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近年來，集團努力轉(zhuǎn)型，回歸保障，渠道方面大力深耕個險渠道，產(chǎn)品方面聚焦健康險賽道，持續(xù)提升健康險保單的占比。我們將壽險集團視為純粹的現(xiàn)金流風(fēng)險管理企業(yè)，其α的投資價值主要來源于其產(chǎn)品策略以及新單銷售的實力。就目前而言，投資者比較關(guān)注的主要是：（1）該賽道是否還繼續(xù)走下去以及繼續(xù)走得有多好，（2）新單銷售的實力如何，即目前以及未來將主要倚重的個險代理人銷售渠道將表現(xiàn)如何。本篇年報點評報告即主要按照該邏輯思路來分析和總結(jié)新華保險2018 年的業(yè)績表現(xiàn)。
評論：
2018年業(yè)績綜述：短期會計業(yè)績表現(xiàn)靚麗，內(nèi)含價值增長平緩
行業(yè)背景：2018年，壽險行業(yè)景氣度下行，其原保費收入同比增速為3.9%，而新增保單數(shù)量下滑8.46%。在此背景之下，新華保險的同期業(yè)績依然實現(xiàn)了穩(wěn)定的增長。
（1）會計框架下，凈利潤高增，續(xù)期保費持續(xù)發(fā)力
1）2018年，新華保險集團的原保險保費收入達(dá)到1223億元，同比增長11.9%，其增速主要由續(xù)期保費拉動，其中的續(xù)期保費為959億元，占比提升至78.4%，同比增速為24.9%。一般而言，續(xù)期保費占比越高，集團的整體業(yè)績越趨穩(wěn)定，這是成熟型壽險企業(yè)的標(biāo)志之一；2）同期，歸屬于母公司股東的凈利潤為79.2億元，同比增長47.2%。
（2）內(nèi)含價值框架下，集團內(nèi)含價值增長平緩，效率提升依然主流
2018年，行業(yè)景氣度下行，新華保險集團內(nèi)含價值實現(xiàn)平緩增長，達(dá)到1731億元，同比增速為12.8%。同時在此背景之下集團堅持調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以盈利效率的提升為主要方向，即以健康險產(chǎn)品為主，以期繳的方式占比為主。1）新業(yè)務(wù)價值率高的健康險產(chǎn)品依然是2018年集團業(yè)務(wù)的主流方向，達(dá)到425.71億元，同比增速為36.2%，占總保費比例為34.8%，占新單比重約為58%。健康險賽道依然是集團在2018年的主賽道。2）同期，集團的長期險首年保費中以期交保費為絕對主力，其占比達(dá)到99.6%，集團盈利效率進一步提升。
戰(zhàn)略堅定，聚焦健康險，集團未來估值水平有持續(xù)提升
（1）戰(zhàn)略堅定
投資價值的關(guān)鍵在于企業(yè)的利潤，而對于壽險企業(yè)利潤的分析，行業(yè)有一種分析視角，即三差的視角，將壽險集團的利潤主要分為死差、費差、利差。對于壽險企業(yè)而言，最具有投資價值的利潤結(jié)構(gòu)即為以死差和費差占絕對的比重，其中死差可占70%以上，費差占10%左右，而利差的比重控制在5%以下。壽險企業(yè)的利潤結(jié)構(gòu)一旦可以持續(xù)將死差和利差的占比拉大，降低利差的占比，即利率的風(fēng)險敞口逐漸減小，那么壽險企業(yè)利潤的周期性將大大減少，其股價表現(xiàn)將呈現(xiàn)出很強的α屬性。
健康險產(chǎn)品即是可以幫助壽險企業(yè)達(dá)到以上目的。健康險是純粹的保障型產(chǎn)品，定價利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)的壽險企業(yè)，可以有效降低壽險企業(yè)在資產(chǎn)端的壓力，特別是對于利率的風(fēng)險敞口會大為減少，如此才是壽險企業(yè)最本質(zhì)的α投資價值之一，而此成效會大為提升壽險企業(yè)的估值水平。
近年以來，新華保險急速轉(zhuǎn)型，持續(xù)提升健康險保單的占比，打壓傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品以及分紅險的銷售，致使集團首年保費幾經(jīng)波折，市占率持續(xù)下降。于是，2018年，新華保險的高管離任，提升了集團未來戰(zhàn)略的不確定性，令投資者一時感到迷惑。但集團現(xiàn)任管理層在2019年的工作會議中宣告"依然要堅持既定的經(jīng)營思路、目標(biāo)、舉措不動搖"，那么此言既已宣告，集團目前的以健康險為主的這一發(fā)展戰(zhàn)略，是大概率受到集團上下工作人員認(rèn)可的，集團管理層在這一點上是大概率沒有分歧的。
（2）保單結(jié)構(gòu)進一步簡化，健康險為絕對主力
1）其他險種進一步肅清：2018年，新華保險的新增保單中只包括分紅型保險、健康保險、傳統(tǒng)型保險、意外險等四種保險品種，其中分紅險保險的首年保費為30億元，增速為-74.1%，傳統(tǒng)型保險的首年保費為56億元，同比增速為-26%，短期意外險為19億元，同比增速為37.3%。而其余的險種意外保險、萬能型保險、投資連結(jié)保險沒有新單，由此可見新華保險在2018年的負(fù)債結(jié)構(gòu)進一步肅清，結(jié)構(gòu)進一步簡化。
2）健康險一騎絕塵：同期，公司長期健康險首年保費達(dá)到122億元，同比增長為30.6%，而短期健康險35億元，同比增長為46%。健康
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