>> 方正證券-晨光文具（603899）18年靚麗收官，科力普與九木進(jìn)入收獲期，文創(chuàng)巨頭繼續(xù)邁步前行-190325
| 上傳日期： |
2019/3/26 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
徐林鋒 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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此外，公司擬向全體股東每10 股分紅3 元。
2）晨光擬以1.932 億元收購(gòu)安碩文教用品股份有限公司56%股權(quán)，整體估值為3.45 億元。
【點(diǎn)評(píng)】
1）業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗，四季度繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。①收入端：分業(yè)務(wù)看，傳統(tǒng)主業(yè)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)16%至54.6 億元，科力普增長(zhǎng)106%至25.86 億元，九木生活館增長(zhǎng)49.2%至3.06 億元，分產(chǎn)品看，書(shū)寫(xiě)工具/學(xué)生文具/辦公文具分別同比增長(zhǎng)8.82%/13.79%/62.82%至19.5 億元/18.6 億元/46.1 億元；②成本端：受辦公文具收入占比提升影響，整體毛利率同比減少0.78pct 至25.8%，但從細(xì)分品類(lèi)看，書(shū)寫(xiě)工具/學(xué)生文具/辦公文具毛利率分別同比增加0.48/1.89/0.09pct 至34.83%/33.5%/18.97%（毛利率受研發(fā)費(fèi)用準(zhǔn)則調(diào)整影響）；③費(fèi)用端：整體費(fèi)用率同比減少0.9pct 至14.9%，其中，銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加0.3pct 至9.2%（主要因?yàn)榭屏ζ?生活館擴(kuò)張影響），管理/研發(fā)費(fèi)用分別同比減少0.8/0.3pct至4.4%/1.3%，此外，本期財(cái)務(wù)費(fèi)用為-796 萬(wàn)元（V.S. 2017 年-281 萬(wàn)元）；④此外，科力計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整減少全年資產(chǎn)減值損失，貢獻(xiàn)利潤(rùn)（2018/2017 年資產(chǎn)減值損失分別為341 萬(wàn)元/2058 萬(wàn)元）。我們認(rèn)為，科力普的主要客戶為大型央企和政府部門(mén)，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)可控，本次調(diào)整更加符合公司實(shí)際情況。傳統(tǒng)業(yè)業(yè)務(wù)盈利提升（我們估算提升1 個(gè)百分點(diǎn)左右），管理費(fèi)用率下降以及資產(chǎn)減值損失減少對(duì)利潤(rùn)端提振明顯。
2）其他重要財(cái)務(wù)指標(biāo)：①ROE：全年ROE 為25.84%，同比增加1.75pct，表明公司經(jīng)營(yíng)能力的持續(xù)改善；②應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款：同比增長(zhǎng)72.79%至8.1 億元，主因科力普收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但應(yīng)收款項(xiàng)的增速要低于科力普收入增速（106%），整體可控；③應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款：同比增加56.8%至13.2 億元，主因科力普業(yè)務(wù)采購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大，基本匹配應(yīng)收款項(xiàng)的增長(zhǎng)；④應(yīng)交稅費(fèi)：同比增長(zhǎng)89.28%至2.8 億元，主因收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)以及母公司稅收繳納時(shí)間差異；⑤經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額：報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)8.27 億元，同比增長(zhǎng)15.39%。
3）一體兩翼戰(zhàn)略顯成效，新業(yè)務(wù)如期迎來(lái)收獲期。
①傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：在終端門(mén)店沒(méi)有明顯增量（新增1000 家）的情況下，全年增速維持穩(wěn)定（16%），預(yù)計(jì)主要得益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)&品類(lèi)擴(kuò)張戰(zhàn)略的有效實(shí)施，精品文創(chuàng)、兒美以及辦公文具這三個(gè)賽道預(yù)計(jì)維持較高增速，拉動(dòng)整體業(yè)績(jī)。未來(lái)，公司一方面將繼續(xù)聚焦于終端渠道的質(zhì)量提升，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，另一方面全面推進(jìn)大眾、精品文創(chuàng)、辦公產(chǎn)品以及兒童美術(shù)產(chǎn)品這四條賽道的發(fā)展，推動(dòng)品牌升級(jí)戰(zhàn)略的實(shí)施。
②科力普：在收入端高速增長(zhǎng)的情況下，全年實(shí)現(xiàn)盈利3213.5萬(wàn)元。從客戶開(kāi)發(fā)方面看，成功入圍中央政府、國(guó)稅總局、南方電網(wǎng)等重點(diǎn)客戶電商項(xiàng)目，從市場(chǎng)拓展方面看，全國(guó)已經(jīng)投入5個(gè)中心倉(cāng)，并開(kāi)始對(duì)華南和華中等區(qū)域精耕細(xì)作。我們預(yù)計(jì)，2019年科力普將著重提升客戶結(jié)構(gòu)質(zhì)量和盈利能力，有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。
③九木生活館：從經(jīng)營(yíng)能力看，收入端繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，利潤(rùn)端有所減虧（全年虧損3030萬(wàn)元，2017年虧損4115萬(wàn)元），從渠道看，全年新增門(mén)店78家至255家，預(yù)計(jì)九木雜物社新增門(mén)店接近100家?？紤]到九木生活館店鋪運(yùn)營(yíng)持續(xù)改善，且2018Q3九木雜物社放開(kāi)加盟，2019年九木生活館業(yè)務(wù)有望繼續(xù)維持較高的收入增速，且逐步釋放利潤(rùn)。
4）收購(gòu)安碩文教，有望與晨光發(fā)揮品類(lèi)和渠道協(xié)同。①安碩文教擁有品牌馬克鉛筆（Marco），是鉛筆領(lǐng)域的細(xì)分龍頭企業(yè)。晨光收購(gòu)后有望與產(chǎn)品&渠道體系發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，并帶動(dòng)外銷(xiāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展。晨光的收購(gòu)價(jià)以?xún)糍Y產(chǎn)確定，PB為1，估值合理；②安碩文教2018年前三季度凈利潤(rùn)為-6136萬(wàn)元，主因外銷(xiāo)訂單波動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率不足，但后續(xù)隨外銷(xiāo)業(yè)務(wù)恢復(fù)正常&分享晨光的內(nèi)銷(xiāo)渠道資源，盈利能力有望提升；③本次收購(gòu)有估值調(diào)整機(jī)制，若安碩文教2019年未達(dá)到合理毛利率水平或者海外收入不及目標(biāo)，則下調(diào)收購(gòu)估值。
5）盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為1.11/1.38/1.66元，對(duì)應(yīng)PE分別
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