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我們調(diào)整19-21年EPS預(yù)期至1.15、1.36和1.75元，給予20年23倍PE，調(diào)整一年目標(biāo)價(jià)至32元，暫維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，布局長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值。
        18年收入目標(biāo)達(dá)成，業(yè)績(jī)顯著低于預(yù)期。公司18年收入66.86億元，歸母凈利8.57億元，分別同比增長(zhǎng)15.75%和1.12%，全年收入目標(biāo)達(dá)成，利潤(rùn)顯著低于預(yù)期,其中四季度收入17.87億元，同比增長(zhǎng)12.16%，歸母凈利潤(rùn)1.83億元，同比下滑22.37%，業(yè)績(jī)波動(dòng)加大。分業(yè)務(wù)看，國(guó)內(nèi)酵母業(yè)務(wù)全年收入增長(zhǎng)15-16%，與整體持平，海外酵母業(yè)務(wù)收入增速12%，保健品業(yè)務(wù)40%高增，YE增速10-11%，動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)放緩至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。公司擬每10股分配現(xiàn)金股利3.5元（含稅）。
        多重因素疊加，高基數(shù)下Q4凈利潤(rùn)大幅下滑。公司全年毛利率36.3%，同比下降1.3pcts，凈利率回落至12.8%，海外業(yè)務(wù)匯率上升負(fù)面影響（埃及工廠影響3000多萬(wàn)利潤(rùn)），轉(zhuǎn)固加大致折舊增加及利息費(fèi)用化影響（增加5000多萬(wàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用），赤峰工廠搬遷停產(chǎn)（影響4000多萬(wàn)利潤(rùn)），伊犁工廠限產(chǎn)（影響5000多萬(wàn)利潤(rùn)），俄羅斯投產(chǎn)初期高折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用影響，虧損6179萬(wàn)元。18Q4毛利率38.0%，同比大幅下降2.3pcts，伊犁工廠環(huán)保因素仍在限產(chǎn)、赤峰搬遷新產(chǎn)線折舊較高、糖價(jià)低迷導(dǎo)致制糖業(yè)務(wù)虧損、俄羅斯工廠虧損等多因素綜合影響，單季銷售費(fèi)用率13.1%，同比提升1.7pcts，高基數(shù)下18Q4凈利潤(rùn)同比大幅下滑。
        關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)仍有壓力，預(yù)計(jì)1季度增長(zhǎng)仍面臨壓力，2季度起將逐步好轉(zhuǎn)。公司18年下半年盈利受到壓制，關(guān)鍵資產(chǎn)指標(biāo)方面，18年末應(yīng)收賬款及存貨增加明顯，其中應(yīng)收賬款進(jìn)一步上升至7.7億，庫(kù)存商品增加1.3億至7.9億，營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍面臨壓力。短期來(lái)看，伊犁產(chǎn)能環(huán)保限產(chǎn)仍未解除，酵母國(guó)內(nèi)外兩大事業(yè)部受下游需求放緩影響增速回落，預(yù)計(jì)一季度收入端大概率放緩至10%左右，利潤(rùn)高基數(shù)下增長(zhǎng)面臨壓力，2季度起增速有望開(kāi)始逐步好轉(zhuǎn)。
        三年百億目標(biāo)，長(zhǎng)線價(jià)值依然突出。公司年報(bào)披露2019-2022年實(shí)現(xiàn)每年收入增長(zhǎng)超過(guò)15%目標(biāo)，即2021年實(shí)現(xiàn)100億收入目標(biāo)。公司資本開(kāi)支每年規(guī)劃維持7-8億元，埃及1.2萬(wàn)噸YE產(chǎn)能將在今年上半年投產(chǎn)，供應(yīng)歐洲YE業(yè)務(wù)成本費(fèi)用優(yōu)勢(shì)將更顯，此外俄羅斯二期擴(kuò)建1.2萬(wàn)噸酵母產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2020年7月投產(chǎn)，全球化布局不斷推進(jìn)支撐百億目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，長(zhǎng)期看公司在產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)并未改變，內(nèi)在價(jià)值依然突出。
        暫維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)，建議布局長(zhǎng)期價(jià)值?；诠径唐诮?jīng)營(yíng)壓力，我們調(diào)整19-21年EPS預(yù)期至1.15、1.36和1.75元，給予20年23倍PE，調(diào)整一年目標(biāo)價(jià)至32元，暫維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，布局中長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：需求放緩、成本上行、費(fèi)用控制不及預(yù)期。