>> 招商證券-中國太保(601601)NBV由負轉(zhuǎn)正超預(yù)期，轉(zhuǎn)型2.0提升主業(yè)競爭力-190326
| 上傳日期： |
2019/3/28 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
鄭積沙 |
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此報告為加密報告 |
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2018年歸母凈利潤180億，同比+23%，符合預(yù)期，主要原因在于：（1）750天均線上移促進準備金釋放5億，而去年增提額高達90億；（2）公司資產(chǎn)配置策略在債牛股熊背景下優(yōu)勢顯著。全年凈投資收益增長1.2%，且總投資收益僅下降4%；（3）剩余邊際加速攤銷。2018年剩余邊際余額增長25%，較上半年的15%明顯提升。展望2019年，利潤增速有望提升，首先，資本市場回暖逆轉(zhuǎn)權(quán)益類資產(chǎn)收益；其次剩余邊際余額加速增長推動攤銷有望提速；最后，若750天曲線三種假設(shè)下分別變動-4BP、1BP、7BP，貢獻業(yè)績彈性-14%、1%、19%。
新業(yè)務(wù)價值由負轉(zhuǎn)正，內(nèi)含價值符合預(yù)期。
（1）保障類產(chǎn)品占比明顯提升，價值率改善推動NBV由負轉(zhuǎn)正。2018年NBV 271億，同比+1.5%，而中報為-17.5%。下半年NBV 同比大增55%，源自于下半年公司發(fā)力健康險銷售且基數(shù)較低。NBV Margin提升至43.7%，同比提升3、4.3個百分點，原因在于公司順勢發(fā)力長期保障類產(chǎn)品，占首年保費比重的半壁江山（49%）。展望2019年，公司NBV增速依舊承壓，因年金險銷售不振導(dǎo)致新單難以大幅增長，同時長期保障類產(chǎn)品基數(shù)已高，價值率改善幅度相對有限。
（2）EV穩(wěn)健增長，投資偏差為同業(yè)中唯一正貢獻。2018年EV2261億，同比+17.5%，壽險EV 2584億，同比+21%。公司內(nèi)含價值穩(wěn)健增長的原因在于投資偏差并未拖后腿。預(yù)期回報、新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造分別貢獻7.3%、10.5%，而投資偏差貢獻0.1%，預(yù)計為上市險企中唯一正向貢獻的公司（平安、新華分別為-1.5%、-4%），營運偏差、市場價值調(diào)整和評估方法分別貢獻-0.1%、1.4%、-0.4%。展望2019年，預(yù)期回報保持穩(wěn)定貢獻（7%），新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造預(yù)計貢獻10%，投資偏差預(yù)計受益資本市場明顯回暖實現(xiàn)正貢獻（1%），運營偏差和評估方法假設(shè)為0，而市場價值調(diào)整同樣受益資本市場回暖，實現(xiàn)正貢獻（1%），股東股息和其它保持過往水平（-2.7%、1.5%），因此合計公司2019年內(nèi)含價值增速18%，穿越周期穩(wěn)定增長。
壽險堅持保險姓保，長期保障類產(chǎn)品占據(jù)半壁江山?？偙ＹM2024億，同比+15%，其中個險渠道新單467億，同比-6%，但續(xù)期保費增長26%。公司順勢加強長期保障類產(chǎn)品銷售力度，全年新單305億，同比增長8%，占新單比重提升7個百分點至49%。銷售隊伍核心保持穩(wěn)定，但規(guī)模略有下降，代理人月均人力同比下降3%至84.7萬，預(yù)計為主動和被動兩方面因素，但績優(yōu)人力增長15%至15萬人。FYC不減反增6%至1058元，而新單增速為-6.5%。未來在轉(zhuǎn)型2.0的背景下，公司加快隊伍轉(zhuǎn)型建設(shè)，著重提升代理人隊伍而非規(guī)模，將加大中心城市銷售隊伍的布局，產(chǎn)品堅持長期保障性和長期儲蓄型均衡發(fā)展，同時輔以科技、養(yǎng)老、健康等服務(wù)，加強保險主業(yè)競爭力。
產(chǎn)險綜合成本率持續(xù)改善，稅率居高不下。產(chǎn)險綜合成本率98.4%，同比下降0.4個百分點，其中賠付率下降3.7個百分點至56.2%，費用率提升3.3個百分點。雖然綜合成本率有所改善，但由于費用率的提升，導(dǎo)致所得稅率高達46%，凈利潤同比下降7%。產(chǎn)險保費1178億，同比增長13%。其中車險同比+7.5%，而非車險+31%，且占比進一步提提升至25.3%。未來，公司將繼續(xù)深化非車險業(yè)務(wù)的布局和發(fā)展，加強新型領(lǐng)域險種的突破，進一步增強產(chǎn)險業(yè)務(wù)的盈利能力。
資產(chǎn)配置策略助推公司平滑市場波動的影響。橫向?qū)Ρ葋砜刺?quán)益資產(chǎn)配置比重低于同業(yè)（太保12.5%、平安16.2%、新華17.3%），縱向?qū)Ρ瓤刺?018年固定收益類資產(chǎn)提升1.3個百分點，權(quán)益資產(chǎn)下降2.1個百分點。注重長久期資產(chǎn)的配置的策略推動公司投資收益率受市場波動的影響低于同業(yè)，凈/總投資收益率分別為4.9%和4.6%，均高于同業(yè)，公司凈值增長率高達5.1%，同比反而增長0.3個百分點，而同期的平安的總投資收益率僅為3.7%。凈值增長率不降反增的原因在于固定收益類資產(chǎn)浮盈超過權(quán)益類浮虧。
投資建議：我們維持強烈推薦評級，基于：
2018年報不乏亮點：（1）利潤穩(wěn)定增長，且2019年有望維持；（2）價值增長符合預(yù)期，其中NBV由負轉(zhuǎn)正，下半年增速高達55%；（3）資產(chǎn)配置策略導(dǎo)致公司債牛股熊背景下收益率明顯高于同業(yè)，其中凈值增長率高達5.1%，不減反增0.3個百分點。
展望2019年：業(yè)績受益資本市場回暖有望維持較高增速，同時新壽險管理層到位后，有望持續(xù)推動代理人銷售熱情，新單增速有望逐步提升。公司新業(yè)務(wù)價值增速較2018年擴大仍有一定的壓力，但內(nèi)含價值仍能維持18%的增速。
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