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1）收入端，雖四季度凈利息收入和中收同比增速均有所放緩，但單季營業(yè)收入同比+9.7%（前三季度+12.0%），近雙位數(shù)增長仍居可比同業(yè)前列；2）支出端，費(fèi)用控制加碼，全年成本收入比31.27%（同比-1.69pct）；四季度計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備337億，同比多增趨勢延續(xù)（+72億），但因公司進(jìn)一步加強(qiáng)不良認(rèn)定，Q4撥備覆蓋率小幅下降2.8pcts至252.2%。
        ▍息差壓力下，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整對沖。公司全年凈息差2.33%，較上半年2.35%下行2bps（期初期末平均法下，Q4單季凈息差環(huán)比下降2bps）。公司從資產(chǎn)負(fù)債兩端緩解息差收窄壓力：1）資產(chǎn)端，同業(yè)利率走低，主動(dòng)減少同業(yè)資產(chǎn)配置（Q4買入返售金融資產(chǎn)減少1479億），增配信貸和投資類資產(chǎn)（Q4合計(jì)增2085億）；2）負(fù)債端，加大同業(yè)存單發(fā)行（Q4余額增加502億），用以置換高成本存款品種，同時(shí)優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)，下半年活期存款、定期存款分別+1679億/-1158億。整體看，考慮到較低的貸存比和同業(yè)負(fù)債占比，未來公司資負(fù)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然存在空間。
        ▍中間業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，Q4匯率利率走勢利好其他非息表現(xiàn)。公司全年和Q4單季非息業(yè)務(wù)收入分別同比+27.04%/+71.2%。1）手續(xù)費(fèi)及傭金收入延續(xù)改善勢頭，除2017年代理財(cái)政部委托處置業(yè)務(wù)停辦帶來的低基數(shù)效應(yīng)外，下半年銀行卡、電子銀行、咨詢顧問等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，使得全年中收錄得7.4%增長；2）其他非息業(yè)務(wù)改善顯著，四季度利率、匯率利好帶來投資收益和匯兌收益雙增，Q4其他非息業(yè)務(wù)同比多增68億（主要是投資收益同比+105億，也與I9準(zhǔn)則下交易型金融資產(chǎn)利息收入納入有關(guān)）。
        ▍資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定更趨審慎，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持領(lǐng)先。Q4不良率繼續(xù)環(huán)比下降1bp至1.59%，連續(xù)10個(gè)季度走低。下半年，測算考慮核銷和轉(zhuǎn)出后的不良生成率反彈32bps至0.76%，主要是公司進(jìn)一步嚴(yán)格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)所致，反映廣義資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)注+不良率、逾期率下半年分別大幅下行39bps/13bps，同期逾期90天以上貸款/不良貸款亦大幅下行7.6pcts至65.0%。不良認(rèn)定趨嚴(yán)下，公司四季度撥備覆蓋率小幅下行2.8pcts至252.2%，仍然保持了四大行中的大幅領(lǐng)先地位。整體看，農(nóng)行在保持風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力領(lǐng)先的同時(shí)，狹義、廣義資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)已經(jīng)接近甚至優(yōu)于可比同業(yè)平均水平，“凈表計(jì)劃”有望提前實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。
        ▍縣域業(yè)務(wù)風(fēng)控夯實(shí)，穩(wěn)定器作用凸顯。1）縣域業(yè)務(wù)利差具備穩(wěn)定性優(yōu)勢，我們測算下半年全行、縣域存貸利差3.01%/3.30%，分別較上半年下行3bps/2bps，縣域表現(xiàn)更佳主要得益于更強(qiáng)的存款成本穩(wěn)定性；2）縣域風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力進(jìn)一步加強(qiáng)，全年縣域不良率下降9bps至2.08%，縣域撥備覆蓋率大幅提升41.6pcts至252.9%。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。
        ▍投資建議：農(nóng)行經(jīng)營穩(wěn)健、零售負(fù)債優(yōu)勢明顯，凈表計(jì)劃推動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量短板補(bǔ)齊，2019年1000億永續(xù)債/1200億二級資本債發(fā)行完畢后，資本瓶頸亦有望進(jìn)一步突破。由于公司四季度撥備計(jì)提力度略大于預(yù)期，小幅下調(diào)公司2019/20年EPS（歸屬于普通股股東口徑）預(yù)測為0.60/0.64元（原預(yù)測0.62/0.66元），當(dāng)前A股股價(jià)對應(yīng)2019年6.23X  PE/0.75X  PB（H股股價(jià)對應(yīng)2019年5.17X  PE/0.62X  PB），下調(diào)公司評級至“增持”。