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        評(píng)論：
        1、營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，新產(chǎn)能打破原材料制約天花板
        Q4  單季營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.06%，收入規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是18  年紙張均價(jià)提升疊加新產(chǎn)能釋放。2018  年公司兗州20  萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目、鄒城基地80  萬(wàn)噸高檔箱板紙和老撾30  萬(wàn)噸化學(xué)漿等項(xiàng)目全部順利建成投產(chǎn)，使公司漿紙產(chǎn)能達(dá)到602  萬(wàn)噸。公司纖維原料項(xiàng)目的木屑漿生產(chǎn)線和半化學(xué)漿生產(chǎn)線的投產(chǎn)，能保障年產(chǎn)160  萬(wàn)噸包裝紙的原料供給；同時(shí)，老撾林漿紙一體化項(xiàng)目助力公司在海外產(chǎn)能擴(kuò)張，打破國(guó)內(nèi)環(huán)?？偭科款i和原材料制約天花板，走通了全球產(chǎn)能布局的道路，打開(kāi)公司未來(lái)發(fā)展空間。
        2、業(yè)績(jī)符合預(yù)期，四季度紙價(jià)回落致盈利下行
        18  年綜合毛利率23.45%，同比降2.58pct；Q4  單季毛利率17.33%，同比降11.62pct。全年銷售、管理+研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-0.1pct、+0.7pct、+0.3pct，管理費(fèi)用率提升主要因股權(quán)激勵(lì)成本攤銷金額及研發(fā)費(fèi)用增加。18  年凈利率10.3%，同比降0.4pct。受2018  年四季度起紙價(jià)回落，但木漿價(jià)格回落有限，疊加原材料庫(kù)存周期的影響，使公司Q4  利潤(rùn)空間受到擠壓，單季度歸母、扣非凈利分別同比降32.9%、36.3%。
        3、短期看紙價(jià)企穩(wěn)，長(zhǎng)期看公司戰(zhàn)略，維持“強(qiáng)烈推薦  -  A”評(píng)級(jí)短期看，我們認(rèn)為18Q4  紙價(jià)下跌對(duì)行業(yè)整體盈利的影響已經(jīng)逐步釋放，19Q2起紙價(jià)基本企穩(wěn)，利好成本控制能力較強(qiáng)、業(yè)績(jī)彈性較大的龍頭企業(yè)，預(yù)計(jì)一季度以后公司盈利逐季改善的趨勢(shì)值得期待。參考國(guó)際造紙龍頭企業(yè)的發(fā)展歷史，我們看好公司通過(guò)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合提升成本控制力，通過(guò)全球產(chǎn)能布局打破資源環(huán)境天花板的發(fā)展路徑。預(yù)計(jì)公司2019  年、2020  年、2021  年的歸母凈利潤(rùn)分別為22.7  億元、26.1  億元、31.3  億元，同比分別增長(zhǎng)2%、15%、20%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)19  年P(guān)E  為9x，維持“強(qiáng)烈推薦  -  A”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)及出口下行導(dǎo)致需求不及預(yù)期