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生產(chǎn)性生物資產(chǎn)顯示公司母豬存欄下降，但仍足以支撐  2019年  650  萬(wàn)頭以上的出欄規(guī)模。豬價(jià)反轉(zhuǎn)已至，規(guī)模高增有望帶動(dòng)盈利彈性釋放，目標(biāo)價(jià)  25  元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
        ▍飼料高增、生豬低迷，2018  盈利下滑。2018  年，公司實(shí)現(xiàn)收入  221  億元（同增  7.3%）、盈利  1.93  億元（同降  63%）。收入增長(zhǎng)主要系生豬出欄規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)所致。2018  年，飼料、生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入  132.8  億元（同降  5%）、76.3億元（同增  38%）。其中，飼料銷(xiāo)量  480  萬(wàn)噸（同比基本持平）、生豬銷(xiāo)量  554  萬(wàn)頭（同增  62%）。盈利下滑主要系豬價(jià)周期性低迷導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)盈利劇減所致。我們對(duì)公司  2018  年的盈利拆分如下：1）飼料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)盈利  2  億-2.5  億元（同增  75%左右）。盈利增長(zhǎng)主要系豬料銷(xiāo)量占比進(jìn)一步提升（55%→61%）、畜禽料毛利率提升（0.2-0.3  個(gè)百分點(diǎn)）所致。2）生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)盈利  0-2000  萬(wàn)元。頭均毛利  109  元，考慮三項(xiàng)費(fèi)用后，我們估算公司完全成本約  12.75  元/公斤。3）營(yíng)業(yè)外虧損及投資虧損等影響盈利約7200  萬(wàn)元。業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期。公司擬每  10  股分紅  0.4  元。
        ▍低迷豬價(jià)拖累  19Q1  盈利，成本增幅較低。2019  年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入  51.9  億元（同增  4.7%）、虧損  4.1  億元（同降  743%）。收入增長(zhǎng)仍系生豬規(guī)模擴(kuò)張所拉動(dòng)（19Q1出欄生豬  169  萬(wàn)頭，同增  59%），19Q1  公司生豬業(yè)務(wù)收入  20.9  億元（同增  34%）。盈利下滑主要系提前出欄導(dǎo)致生豬銷(xiāo)價(jià)低迷、疫情影響導(dǎo)致公司養(yǎng)殖成本提升所致。我們對(duì)公司  19Q1  的盈利拆分如下：1）生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)估計(jì)虧損  4.2  億元左右；估計(jì)公司銷(xiāo)售均價(jià)約  11.6  元/公斤、完全成本約  14  元/公斤；2）飼料業(yè)務(wù)估計(jì)貢獻(xiàn)盈利  6000  萬(wàn)元；3）營(yíng)業(yè)外虧損  5000  萬(wàn)元。
        ▍母豬存欄雖降仍足，生豬出欄放量可期。2018  年四季度、及  2019  年一季度，公司的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)出現(xiàn)明顯下滑，分別環(huán)降  17%、9%至  11.1  億元、10.1  億元。我們判斷原因主要系禁運(yùn)阻礙了母豬的引種、疫情及火災(zāi)等因素導(dǎo)致母豬損失所致。參考公司在  2018年中報(bào)對(duì)其母豬存欄規(guī)模的披露情況，我們估計(jì)  2018  年年底公司的母豬存欄規(guī)模約  35萬(wàn)-40  萬(wàn)頭，可支撐  650  萬(wàn)頭以上的出欄規(guī)模。公司的  2019  年計(jì)劃銷(xiāo)量為  650  萬(wàn)-800萬(wàn)頭，我們判斷包含有外購(gòu)仔豬的計(jì)劃?？紤]到禁運(yùn)已經(jīng)放松、公司防疫水平提升、且公司自建有種豬場(chǎng)，預(yù)計(jì)  19Q2  起公司可加速補(bǔ)欄母豬，以實(shí)現(xiàn)  2020  年的規(guī)模擴(kuò)張。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，豬價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期。
        ▍投資建議：維持  2019/20  年出欄量分別為  700  萬(wàn)/900  萬(wàn)頭的預(yù)期。非瘟疫情催化下，豬價(jià)已進(jìn)入上行通道，公司盈利彈性有望釋放。維持  2019/20  年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為  18.4  億/58.4億元，新增  2021  年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為  43,8  億元，對(duì)應(yīng)  EPS  分別為  0.78/2.46/1.85  元。維持目標(biāo)價(jià)  25  元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。