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        ▍年報(bào)符合預(yù)期，出售電站減少致一季報(bào)業(yè)績(jī)下滑。公司2018年?duì)I收274.21億元（同比+17.10%，下同），歸母凈利潤(rùn)35.92億元（+26.47%），EPS為1.68元，業(yè)績(jī)符合預(yù)期；毛/凈利率29.67%/13.72%（+0.35/+0.93pct），低壓電器品牌優(yōu)勢(shì)助力盈利水平提升；期間費(fèi)用率15.83%（+0.21pct），其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.36%/8.05%/1.42%（+0.63/+0.32/-0.74pct），費(fèi)用控制能力穩(wěn)定；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流29億元（+10.47%），凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率80.7%（-9.7pcts），回款能力有所下滑。2019Q1公司營(yíng)收59.95億元（+17.66%），歸母凈利潤(rùn)5.42億元（-11.60%），毛/凈利率26.89%/9.54%（-0.06/-3.06pcts），業(yè)績(jī)下滑與上年同期出售電站項(xiàng)目等額外確認(rèn)約2億投資收益有關(guān)。
        ▍低壓電器穩(wěn)步增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化。公司低壓電器板塊營(yíng)收172.47億元（+17.37%），其中海外營(yíng)收19.35億元（+23.21%），占比增至11.50%，板塊毛利率33.99%（+1.51pcts）。公司建立了業(yè)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，截至2018年底，擁有16個(gè)辦事處、500多家核心經(jīng)銷商、3600多個(gè)經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)，并協(xié)同布局線上線下平臺(tái)。公司憑借完善健全的營(yíng)銷渠道鞏固分銷業(yè)務(wù)發(fā)展，挖掘終端客戶潛力，精耕細(xì)作行業(yè)市場(chǎng)，同時(shí)強(qiáng)化直銷模式，拓展兩網(wǎng)、中國(guó)移動(dòng)、華為、華潤(rùn)等多領(lǐng)域行業(yè)客戶，實(shí)現(xiàn)全價(jià)值鏈營(yíng)銷模式。公司加快海外布局，對(duì)外資品牌由追趕走向超越，產(chǎn)品從單一元件走向集成產(chǎn)品方案，加快昆侖產(chǎn)品持續(xù)更新迭代，諾雅克產(chǎn)品不斷提升，享受行業(yè)集中度提升紅利。
        ▍光伏板塊逆勢(shì)增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2018年公司光伏板塊營(yíng)收103.75億元（+17.98%），毛利率24.08%（-0.89pct），新能源整體凈利潤(rùn)13.43億元（+48.20%），其中各業(yè)務(wù)占比為組件制造60.27%、EPC  20.87%、電站運(yùn)營(yíng)18.86%，實(shí)現(xiàn)“531”后的逆勢(shì)增長(zhǎng)。公司提升輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)比重，組件銷量3.1GW，其中海外占比超70%，EPC開(kāi)發(fā)量661MW，分布式開(kāi)發(fā)量974MW，均創(chuàng)歷史新高。同時(shí)，公司積極優(yōu)化電站結(jié)構(gòu)，在運(yùn)電站2.22GW，分布式電站比例增至48.3%，限電區(qū)域電站占比下降，電站ROE穩(wěn)步提升。針對(duì)分布式光伏市場(chǎng)，公司發(fā)展了149家核心經(jīng)銷商，拓展戶用光伏銷售渠道，2018年完成戶用光伏安裝超10萬(wàn)戶，累計(jì)超14萬(wàn)戶，在政策大力支持下將持續(xù)快速增長(zhǎng)。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏發(fā)展不及預(yù)期，低壓電器需求下滑，新品推廣不及預(yù)期等。
        ▍投資建議：考慮公司存貨周轉(zhuǎn)有所放緩，我們略下調(diào)2019-2021年EPS預(yù)測(cè)為1.94/2.33/2.72元（原2019/2020年EPS預(yù)測(cè)為1.98/2.40元），對(duì)應(yīng)PE  14/12/10倍，給予目標(biāo)價(jià)34.9元（對(duì)應(yīng)2019年18倍PE），維持“買入”評(píng)級(jí)。