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珠寶主業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好：2018  年增長(zhǎng)  14.2%，1Q19  增長(zhǎng)  15.7%；18  年鉛筆和工藝品收入有所下滑。2018  年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-3.7  億元，主要系訂貨會(huì)備貨增加所致。
        門(mén)店擴(kuò)張加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，海外業(yè)務(wù)和分公司模式發(fā)展良好
        2018  年公司有諸多經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)：1）門(mén)店凈增加數(shù)量為五年內(nèi)最高，2018  年門(mén)店凈增加  347  家至  3521  家，其中加盟店凈增加  342  家至  3339  家，加速向三四線市場(chǎng)拓展（1Q19  門(mén)店數(shù)略有調(diào)整至  3492  家）；2）海外市場(chǎng)發(fā)展加速，公司于  18  年  4  月獲得  2億美元銀團(tuán)貸款，為海外擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。18  年海外門(mén)店新開(kāi)  6  家至  19  家，海外營(yíng)收同比增長(zhǎng)  30.43%至  3.96  億元；3）加快產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝升級(jí)，全年累計(jì)  2000  多款新品投放市場(chǎng)，產(chǎn)品更新率達(dá)  27%以上；同時(shí)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，鑲嵌、彩寶、珍珠實(shí)現(xiàn)銷售  58.49  億元，同比增長(zhǎng)  4.54%，K  金實(shí)現(xiàn)銷售  11.93  億元，同比增長(zhǎng)  28.29%，二者占珠寶首飾收入  20.8%；4）分公司模式運(yùn)轉(zhuǎn)良好，2018  年河南、山東、重慶三家分公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收  64.6  億元，同比增長(zhǎng)  17.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)  8603  萬(wàn)，同比增長(zhǎng)  19.8%。
        積極實(shí)施股權(quán)和激勵(lì)機(jī)制改革，國(guó)企改革紅利有待釋放
        老鳳祥門(mén)店加速擴(kuò)張、品牌下沉驗(yàn)證了珠寶行業(yè)集中度提升、低線城市品牌化的趨勢(shì)，龍頭公司地位將更加鞏固。公司自身也在積極實(shí)施變革，2018  年做出的改革包括：引入央企國(guó)新作為戰(zhàn)略投資者，實(shí)施子公司西泠印社股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推進(jìn)混合所有制單體、骨干持股、收入分配與業(yè)績(jī)掛鉤等激勵(lì)機(jī)制改革。2019  年將繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，重塑激勵(lì)機(jī)制，另一方面將選擇  3-5  家試點(diǎn)子公司推行職業(yè)經(jīng)理人制度。
        我們預(yù)計(jì)  19-21  年歸母凈利潤(rùn)為  14.2、16.4  和  19.1  億元，對(duì)應(yīng)增速分別為  17.7%、15.5%、16.9%。參考可比公司估值水平，考慮公司龍頭地位穩(wěn)固,給予公司  19  年  PE  估值  18X，合理價(jià)值  48.8  元/股，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)！
        風(fēng)險(xiǎn)提示
        金價(jià)下行致使黃金首飾需求放緩；原材料波動(dòng)造成毛利率波動(dòng)；消費(fèi)習(xí)慣由素金向非素品類變遷；珠寶品牌競(jìng)爭(zhēng)加?。桓叨讼M(fèi)景氣度下降抑制黃金珠寶消費(fèi)。