>> 招商證券-埃斯頓（002747）毛利率繼續(xù)提升，利潤彈性釋放可期-190425
| 上傳日期： |
2019/4/26 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
諸凱，吳丹，劉榮 |
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此報告為加密報告 |
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核心部件、機(jī)器人收入各占50%。18年收入結(jié)構(gòu)方面，自動化核心部件及運(yùn)動控制系統(tǒng)產(chǎn)品收入7.26億元，占比50%，同比增長23.60%，其中運(yùn)動控制及交流伺服系統(tǒng)產(chǎn)品同比增長約50%；工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)商收入7.35億元，同比增長50.3%。地區(qū)方面，公司海外收入2.85億元，同比增長123%，一方面系收購的Trio，MAI等公司貢獻(xiàn)收入，另一方面還得益于埃斯頓自有品牌產(chǎn)品海外銷售渠道的拓展，18年海外業(yè)務(wù)毛利率42.6%，明顯高于國內(nèi)。
規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，綜合毛利率進(jìn)一步提升。受益于規(guī)模不斷擴(kuò)大，2018年公司綜合毛利率達(dá)到36%，較上年的33.4%增加提升2.6pct，其中核心部件及運(yùn)動控制系統(tǒng)板塊毛利率41.7%，較17年增長5.1pct，工業(yè)機(jī)器人板塊毛利率30.4%，較17年增長0.8pct。2019年一季度毛利率39%，繼續(xù)保持高水平。
費(fèi)用高企致利潤增速慢。2018年，埃斯頓管理研發(fā)、財務(wù)、銷售三項(xiàng)費(fèi)率均較17年增長，導(dǎo)致在毛利率增長的情況下凈利率依然出現(xiàn)下滑。其中財務(wù)費(fèi)用3939萬元，同比增長162%，主要系并購貸款利息增加所致；管理研發(fā)費(fèi)率20.8%，較2017年的19%繼續(xù)提升；銷售費(fèi)率7.3%，也略有增長。
不遺余力投入研發(fā)，專利數(shù)量加速增長。18年完成研發(fā)投入1.68億元，占收入比例為11.5%，其中費(fèi)用化的研發(fā)費(fèi)用為1.13億元，同比增長40%，研發(fā)投入中5447萬元資本化，2018年公司新增授權(quán)專利81項(xiàng)，其中發(fā)明專利22項(xiàng)，新增軟件著作權(quán)38項(xiàng)，已申請尚未授權(quán)專利128項(xiàng)，專利數(shù)量加速增長。截至18年年末，公司共有員工1708人，其中研發(fā)及工程技術(shù)人員638名，占員工總數(shù)的37.4%。
收購公司貢獻(xiàn)利潤，同時產(chǎn)生財務(wù)成本。埃斯頓今年收購了揚(yáng)州曙光及英國TRIO，控股德國M.A.i.，參股美國BARRETT、意大利EUCLID等海外公司。揚(yáng)州曙光18年收入8305萬元，凈利潤3445萬元，但考慮到并購貸款帶來較高的利息支出，實(shí)際并購利潤貢獻(xiàn)小于名義值。
應(yīng)收賬款整體穩(wěn)定，現(xiàn)金流有望改善。18年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1442萬元，較17年下降61%（調(diào)整后口徑），主要系人力成本支出增加及票據(jù)結(jié)算增加。2018年埃斯頓應(yīng)收票據(jù)及賬款8.64億元，較17年末同比增長27%，整體較為可控，19年一季度應(yīng)收賬款及票據(jù)總額已下降至8.29億元。隨著公司機(jī)器人板塊去系統(tǒng)集成化戰(zhàn)略的推進(jìn)，未來經(jīng)營現(xiàn)金流有望進(jìn)一步改善。
工業(yè)機(jī)器人等通用設(shè)備行業(yè)訂單或有邊際改善。根據(jù)我們調(diào)研了解，2018年國內(nèi)市場工業(yè)機(jī)器人銷量約15.4萬臺，同比增長5.8%，全年呈現(xiàn)前高后低趨勢。特別是18年下半年以來，行業(yè)訂單下滑明顯，2019年1-2月依然延續(xù)了18年的低迷，產(chǎn)銷量同比下滑，但從3月開始，包括工業(yè)機(jī)器人在內(nèi)的部分通用設(shè)備訂單降幅邊際收窄。埃斯頓19年一季度末預(yù)收款1.17億元，較18年年末的8278萬元明顯增長，也從側(cè)面說明訂單的回暖。
大股東發(fā)行可交換債支持上市公司發(fā)展。日前公司公告，大股東派雷斯特擬發(fā)行6億元可交換債，資金用途為支持上市公司發(fā)展。我們預(yù)計此舉將有利于公司進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)板塊，通過外延并購、內(nèi)生發(fā)展等方式豐富產(chǎn)品線。
業(yè)績預(yù)測及投資建議。埃斯頓19年將繼續(xù)拓展優(yōu)勢領(lǐng)域，利潤彈性將逐步釋放。雖然二季度行業(yè)拐點(diǎn)能否出現(xiàn)仍待觀察，但埃斯頓將繼續(xù)在鋰電池、光伏、電子、金屬加工等優(yōu)勢領(lǐng)域大力拓展，提升市場占有率，目前公司已與或擬與多個下游行業(yè)龍頭公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。18年之前由于引入人才帶來的研發(fā)、管理等費(fèi)用，導(dǎo)致利潤率較低，隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大以及逐漸穩(wěn)定的投入，19年利潤彈性有望逐步體現(xiàn)。我們預(yù)測埃斯頓19年收入19億元，凈利潤1.74億元，對應(yīng)當(dāng)前PE 48倍。雖然估值較高，但埃斯頓作為國內(nèi)機(jī)器人龍頭，在可能的行業(yè)景氣向上周期中，將具備最大彈性，同時存在一定補(bǔ)漲機(jī)會，強(qiáng)烈推薦！
風(fēng)險提示：機(jī)器人自動化行業(yè)需求大幅下滑，研發(fā)管理等費(fèi)用持續(xù)提升。
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