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19  年一季度營收  11.36  億元，同比下滑  9.33%，歸母凈利潤  1.47  億元，同比減少  54.75%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，主要原因是原料藥業(yè)務(wù)較去年同期較大幅度下滑。泛酸鈣價(jià)格  18  年  11  月報(bào)價(jià)提高至  200  元/kg  以上，但實(shí)際簽單價(jià)滯后報(bào)  3-4個(gè)月，19Q1  實(shí)際平均簽單價(jià)  100  元/kg  左右，預(yù)計(jì)二季度平均簽單價(jià)200  元以上。受環(huán)保檢查趨緊和安全檢查力度增強(qiáng)，近期公司泛酸鈣報(bào)價(jià)提高至  380  元/kg，預(yù)計(jì)后續(xù)仍存提價(jià)可能性，有望到  400-500元/kg，保守估計(jì)  19  年原料藥板塊貢獻(xiàn)  8  億左右凈利潤。此外公司與美國  Amyris  合作開發(fā)生物發(fā)酵方式生產(chǎn)維生素，6  個(gè)合作項(xiàng)目，其中2  個(gè)已立項(xiàng)。制劑業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)  Q1  收入增速約  30%左右，預(yù)計(jì)制劑全年凈利潤約  5  億左右，未來三年制劑凈利潤復(fù)合增速  25%+。
        研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，生物藥研發(fā)邁入收獲期。研發(fā)進(jìn)展順利，F(xiàn)-627：國內(nèi)三期  18  年  12  月底完成入組，19  年  3  月完成給藥，目前即將完成出組，預(yù)計(jì)  6  月中下旬完成全部  3  期臨床，三季度國內(nèi)有望報(bào)產(chǎn)；海外臨床  3  期已經(jīng)入組  80%，估計(jì)二季度完成病人入組，19  年底海外有望報(bào)產(chǎn)。從初步結(jié)果看，F(xiàn)-627結(jié)果好于外資對(duì)照組。我們認(rèn)為F-627獲批概率高，預(yù)計(jì)  2020  年全球上市，按照中性預(yù)期，F(xiàn)-627  峰值收入  5  億美元；F-652：GVHD（移植物抗宿主病，美國）臨床  IIa  階段，有望獲批孤兒藥以  2  期臨床數(shù)據(jù)直接申報(bào)上市;急性酒精性肝炎（美國）的  IIa  試驗(yàn)達(dá)到預(yù)設(shè)目標(biāo)。預(yù)計(jì)  F-652  未來市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)  3  億美元以上。
        19  年合理估值  230~250  億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)  19.1~20.7  元：19  年藥品凈利潤  5  億，增長(zhǎng)  30%，給予  20  倍  PE，合理估值  100  億；生物創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)（preipo  估值）權(quán)益估值  35  億，IPO  上市后估值有望達(dá)50  億元；泛酸鈣按  220-300  元價(jià)格  8-10  億凈利潤，10  倍  PE，估值80-100  億。考慮到股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，我們調(diào)整  19-21  年凈利潤11.12/11.43/14.44  億元，同比增速  51%/3%/26%，19  年  PE  17  倍，管理層積極進(jìn)取，兼具成長(zhǎng)股和價(jià)值股屬性，公司  19  年制劑、創(chuàng)新藥和原料藥三大業(yè)務(wù)均向上拐點(diǎn)，存  30%以上空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥臨床&上市的風(fēng)險(xiǎn)；泛酸鈣提價(jià)不及預(yù)期等.