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2019  年  Q1  期間公司毛利率  17.7%，同比下滑  9.8pct，環(huán)比提升  0.4pct。毛利率同比下滑主要系成品紙價(jià)格下跌所致。2019  年一季度末雙膠紙/銅版紙/箱板紙市場(chǎng)均價(jià)分別為  5886/5545/4420元/噸，同比分別下跌  21.66%/23.78%/11.86%。公司  2019Q1  凈利率為  6.98%，同比下跌  5.3pct，環(huán)比下降  0.7pct.。
        費(fèi)用同比略有提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。2019Q1  期間公司銷售費(fèi)用率  3.25%，同比上升  0.32pct，系產(chǎn)品銷售成本增長(zhǎng)所致；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率  3.59%，同比上升  0.58pct，系研發(fā)投入持續(xù)增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率  2.66%，同比下降0.16pct；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~  26.7  億元，同比增長(zhǎng)  322.63%，系銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金銷售商品流入高于購買商品支出較多所致。一季度末公司的期末存貨  24.39  億元（期初  21.68  億元）。公司期末應(yīng)收賬款為  19.77  億元，同比增長(zhǎng)  35.06%，系應(yīng)收賬款按合同約定未到期致使金額增加。資產(chǎn)負(fù)債率  56.70%，同比下降  0.09pct，表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨于改善。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由  2018  年  Q1  的  39.19  天上升至  2019  年  Q1  的  41.06  天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由  2018  年  Q1  的  31.04  天下降至  2019  年  Q1  的  28.40  天。
        增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，成本控制能力同業(yè)領(lǐng)先，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不改。1）行業(yè)初步走出周期性下行階段，出現(xiàn)正態(tài)回歸態(tài)勢(shì)。在行業(yè)回歸大背景下，太陽紙業(yè)作為我國(guó)造紙行業(yè)龍頭，依然有著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力。2）公司產(chǎn)能擴(kuò)張和優(yōu)化布局助力深度發(fā)展。2018  年公司  20  萬噸高檔文化紙/30  萬噸化學(xué)漿/80  萬噸箱板紙產(chǎn)能已全部順利投產(chǎn)，未來增長(zhǎng)點(diǎn)明確。3）同業(yè)領(lǐng)先的成本控制能力將更為顯著。原材料方面，10  萬噸木屑漿產(chǎn)線和  40  萬噸半化學(xué)漿產(chǎn)線將助力公司箱板紙?jiān)蟻碓幢Ｕ?，降低?duì)廢紙的依賴。此外，20  萬噸本色高得率生物質(zhì)纖維項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于  2019  年下半年投產(chǎn)，進(jìn)一步鞏固上游優(yōu)勢(shì)。4）加速國(guó)際化布局，打造長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。老撾項(xiàng)目建設(shè)是太陽紙業(yè)今后工作中的戰(zhàn)略重點(diǎn)，公司計(jì)劃力爭(zhēng)通過  2  到  3  年的時(shí)間，在老撾當(dāng)?shù)刂鸩浇ǔ梢粋€(gè)  200  多萬噸的造紙新材料產(chǎn)業(yè)園，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并降低生產(chǎn)成本。
        投資建議：我們預(yù)計(jì)  2019-2021  年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)為  18.3、22.1、25.4  億元，同比下滑  18%、增長(zhǎng)  20.7%、增長(zhǎng)  14.5%；對(duì)應(yīng)  EPS  為  0.71、0.85、0.98  元。維持公司評(píng)級(jí)為“增持”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外投資政策風(fēng)險(xiǎn)