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2019Q1  公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入224.8  億元，同比增長約22.2%，略超前期預(yù)告，其中茅臺(tái)酒收入195.0  億元，同比增長23.7%，主要系一季度公司加大生肖/精品等高附加值產(chǎn)品的投放帶動(dòng)噸價(jià)提升，部分預(yù)收款確認(rèn)放大量增；系列酒收入21.3  億元，同比增長26.3%，與全年增長25%的目標(biāo)基本吻合，由于公司一季度對部分醬香系列酒經(jīng)銷商進(jìn)行清理和淘汰，共減少系列酒經(jīng)銷商494  家，因此預(yù)計(jì)一季度系列酒的增長幾乎全部來自于噸價(jià)提升，資源重點(diǎn)聚焦在系列酒高價(jià)位產(chǎn)品的策略初見成效。
        預(yù)收款與現(xiàn)金流指標(biāo)有所下降，但中長期看增長確定性較強(qiáng)。2019  年一季度預(yù)收賬款為113.9  億元，環(huán)比下降16.1%，我們認(rèn)為雖今年打款政策有所變化，但在預(yù)收賬款蓄水池調(diào)節(jié)的影響下，以及經(jīng)銷商配額總量減少（18  年初至19Q1  累計(jì)取消476  家茅臺(tái)酒經(jīng)銷商），且由于二季度銷量占比較低等因素導(dǎo)致一季度末預(yù)收款環(huán)比下降。一季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入為11.9  億元，同比下降75.9%，主要系稅費(fèi)大幅增加和金融業(yè)務(wù)的影響。中長期看，我們認(rèn)為茅臺(tái)憑借其強(qiáng)大的品牌力和供給天然稀缺的屬性造就了“強(qiáng)需求、高利潤”的特征，經(jīng)銷商打款積極性較高，預(yù)收款和現(xiàn)金流增長大概率將維持穩(wěn)健。
        受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率同比有所提升，凈利率創(chuàng)下近年來新高：受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)，19Q1  整體毛利率達(dá)到92.4%，但受直銷占比下降（約-2.9pct），同比提升僅0.7pct。在稅金及附加率下降（約3.0pct）、銷售費(fèi)用率下降（約1.3pct）的作用下，19Q1  公司凈利潤同比增長31.9%，遠(yuǎn)快于收入增速，凈利率提升3.7pct  達(dá)到49.9%，創(chuàng)下近年來新高。
        在“直銷/海外放量+結(jié)構(gòu)升級(jí)+預(yù)收款蓄水池”三因素的驅(qū)動(dòng)下，公司長期成長游刃有余。我們預(yù)計(jì)2019/2020  年EPS  分別為34.54/40.76元，對應(yīng)2019/2020  年P(guān)E  約為28  倍/23  倍，給予“買入”評級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：  1.  直銷渠道或海外市場放量不達(dá)預(yù)期；實(shí)際需求低于預(yù)期；
        2.  批價(jià)大幅下行；白酒消費(fèi)稅調(diào)整等政策風(fēng)險(xiǎn)。