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19  年單4  季度營收和歸母凈利潤分別為129.1  和3.9  億元，同比分別增長71.2%和下降37.5%，Q4凈利潤下降主要由于資產(chǎn)減值損失同比增加3.0  億元，其中存貨跌價(jià)損失2.0  億元。毛利率方面，18  年毛利率41.5%，同比提升11.6  個(gè)百分點(diǎn)，免稅商品銷售毛利率53.1%，同比大幅提升7.4  個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用率同比上升12.2  個(gè)百分點(diǎn)，主要由于并表日上上海、機(jī)場租賃費(fèi)同比大幅增加；管理費(fèi)用同比增長47.9%至16.0  億元，主要由于職工薪酬同比增多4.1  億元；財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，匯兌損失同比增加1.6  億元。2019  年一季度公司實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤分別為136.9  和23.1  億元，同比分別增長54.7%和98.8%，其中處置國旅總社貢獻(xiàn)投資收益約7  億元，Q1  扣非凈利潤15.9  億元，同比增長37.4%，毛利率49.4%，提升10  個(gè)百分點(diǎn)。
        離島免稅：18  年三亞免稅店?duì)I收同比增長32%，歸母凈利潤增長21%
        根據(jù)公司18  年年報(bào)，三亞免稅店實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤分別為80.1  和11.1億元，同比分別增長31.7%和21.4%，接待和購物人數(shù)分別為597  和170萬人次，同比分別增長8.3%和29.8%。三亞免稅客單價(jià)4712  元/人，同比增長1.5%。2018  年11  月和12  月財(cái)政部連續(xù)公告提升離島免稅限額、取消島內(nèi)居民限次、放寬范圍至乘船離島客，19  年三亞店有望持續(xù)受益。
        機(jī)場免稅：18  年上海和首都機(jī)場分別實(shí)現(xiàn)營收105  和74  億元
        18  年年報(bào)顯示上海機(jī)場免稅營收和歸母凈利潤為104.5  和4.7  億元；首都機(jī)場免稅營收73.9  億元，日上中國營收和歸母凈利潤為67.4  和1.8  億元。
        營收保持快速增長，看好免稅龍頭全球份額提升，維持“買入”評級
        18  年公司歸母凈利潤增速不及營收增速，主要受計(jì)提存貨減值損失、匯兌損失和職工薪酬費(fèi)用上升等因素影響。19Q1  營收和凈利潤均保持快速增長。我們看好公司在政策引導(dǎo)消費(fèi)回流背景下免稅銷售額快速增長、長期受益我國居民消費(fèi)升級。預(yù)計(jì)公司19-21  年EPS  分別為2.36、2.57  和3.13元/股，15  年以來公司平均P/E  為33.6  倍，目前中國免稅行業(yè)發(fā)展前景向好，行業(yè)集中度快速提升，未來公司在全球免稅業(yè)市場份額將進(jìn)一步提升，且19  年公司多家市內(nèi)店有望開業(yè)，給予19  年33  倍P/E，合理價(jià)值78  元/股，考慮公司處于戰(zhàn)略機(jī)遇期和公司國際免稅龍頭地位，維持“買入”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響免稅購物需求、三亞店盈利不及預(yù)期、市內(nèi)免稅政策出臺不及預(yù)期、機(jī)場扣點(diǎn)較高、匯率波動(dòng)影響盈利、競爭加劇。