>> 中信證券-拼多多(PDD.O)2019年一季報點評：業(yè)績符合預期，盈利持續(xù)承壓-190521
| 上傳日期： |
2019/5/23 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
徐曉芳 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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▍2019Q1 公司 GMV（TTM）/營業(yè)收入同比+181%/+50%，Non-GAAP 歸屬凈利率-30%，業(yè)績符合預期。2019Q1，公司 TTM GMV5,574 億元，測算單季度GMV 為 1,520 億元，同比/環(huán)比分別+130%/-26%；營收達 45.5 億元，同比/環(huán)比分別+228%/-20%，環(huán)比較大負增長因一季節(jié)淡季所致。2019Q1 公司實現(xiàn)GAAP/Non-GAAP 歸 屬 凈 利 潤 -18.8 億 /-13.8 億元，對應利潤率分別為-41%/-30%，同比-21/-11pcts。
▍用戶良性增長，人均 GMV 穩(wěn)健提升。2019Q1，公司年活用戶達 4.43 億，較2018 年末增加約 2500 萬戶，同比/環(huán)比分別+50%/+6%；季度平均 MAU 為2.90 億，較 2018 年末增加約 1700 萬戶，同比/環(huán)比分別+74%/+6%；新增用戶擁有更強的購買意愿和購物頻次，年度活躍用戶人均貢獻 GMV 穩(wěn)步增長至1,257 元，同比/環(huán)比分別+87%/+12%。
▍商戶數(shù)量增長、廣告營銷方式日益成熟等原因共同推動貨幣化率回升至 3.0%。公司披露 Q1 貨幣化率（TTM）為 2.9%，測算 Q1 單季度貨幣化率為 3.0%，同比/環(huán)比分別+0.9/+0.2pct，連續(xù)兩季度環(huán)比下滑后開始環(huán)比回升，源自：1）商戶數(shù)量持續(xù)快速增長：2018Q3 約 200 萬商家，2018Q4 商戶數(shù)量約 360 萬，2019Q1 商戶數(shù)量繼續(xù)增長。2）廣告產(chǎn)品日益豐富，變現(xiàn)能力增強，商戶有更強的意愿投放廣告。目前廣告主要形式包括：關鍵詞搜索、展示位如信息流中的 banner、品牌館廣告、場景推廣。2019Q1，傭金費率為 0.39%，較 2018Q3/Q4顯著回升，緣于騰訊支付的傭金費率保持較高折扣，而公司對商戶的整體折扣力度有所保留。
▍毛利率回升至 81%，營銷投入維持高位，假設當季營銷費用約 50%用于招募新客，推算新增年活用戶人均分攤營銷費用約 99 元，引流成本趨勢性上升，絕對數(shù)額仍顯著低于中心化電商（天貓、京東新客成本在 200+元/人）。2019Q1 公司毛利率回升至 81%，同比/環(huán)比分別+4%/+6%；Q1 營銷投入維持高強度，Non-GAAP 營銷費用率 103%，同比+15%，環(huán)比持平。新增年活用戶人均分攤營銷費用提升至 197 元（測算阿里/京東同期 494/758 元），同比/環(huán)比+175/+15元，營銷驅(qū)動獲客邊際效用遞減但仍具備流量成本優(yōu)勢。2019Q1 公司Non-GAAP 管理/研發(fā)費用率分別為 1%/12%，同比-1/+7pcts，管理費用率優(yōu)化，研發(fā)費用率持續(xù)提升。綜上，2019Q1 公司 Non-GAAP 整體費用率 117%，同比/環(huán)比分別+22/+4pcts。
▍風險因素：目標客群收入及品牌認知提升后向其他電商遷移；電商行業(yè)競爭加劇，小型社交電商迭起。
▍投資建議：維持 2019-2021 年 GMV 預測為 8,956 億/1.25 萬億/1.59 萬億元人民幣；鑒于消費形勢相對低迷而電商競爭加劇，下調(diào)公司 2019-21 年營業(yè)收入至 280.3 億/400.4 億/543.3 億元人民幣，對應整體貨幣化率 3.1%/3.2%/3.4%；預計逆勢營銷搶占市場份額、加大人才投入提升流量分發(fā)效率、防范運營風險將帶來較高營銷與研發(fā)投入，下調(diào) non-Gaap 口徑歸屬凈利潤預測為-34.9 億/0.5億/13.3 億元，對應全面攤銷 EPADS 分別為-3.05/0.04/1.16 元；下調(diào) Gaap 口徑歸屬凈利潤為-57.3 億/-31.5 億/-30.2 億元，對應全面攤銷 EPADS 分別為-5.00/-2.75/-2.64 元（原為-0.03/1.80/10.16 元）。給予目標價
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