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事件：公司發(fā)布2020年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.2億，同比增31.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2億，同比增長(zhǎng)63.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.2億，同比增長(zhǎng)72.0%。單季度，20Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.2億，同比增長(zhǎng)26.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.67億，同比增長(zhǎng)35.1%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.66億，同比增長(zhǎng)38.5%。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)20Q3收入與利潤(rùn)分別增長(zhǎng)28%與35%，收入利潤(rùn)符合預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，2020-22年收入分別為17.9、22.9、28.4億，分別同比增長(zhǎng)32.2%、27.6%、24.0%；預(yù)測(cè)2020-22年歸母凈利潤(rùn)分別為3.0、3.7、4.7億，分別同比增長(zhǎng)52.8%、20.6%、27.5%，對(duì)應(yīng)EPS為0.45、0.55、0.70元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為94x、77x、61x，維持增持評(píng)級(jí)。公司深耕高端醬油賽道，已具備零添加品牌符號(hào)化的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將繼續(xù)通過(guò)地推、空中及新零售等多重方式強(qiáng)化品牌形象。公司已開(kāi)始利用醬油積累的高端品牌形象逐步進(jìn)行品類擴(kuò)張，積極推進(jìn)西南以外的市場(chǎng)覆蓋，并著手布局餐飲渠道打造未來(lái)另一增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，看好公司成長(zhǎng)潛力不斷釋放。
　　收入表現(xiàn)常態(tài)化，外埠開(kāi)拓進(jìn)展順利。20Q3公司收入同比增長(zhǎng)26.0%，環(huán)比Q2有所放緩，整體銷售恢復(fù)常態(tài)化。分品類，20Q3醬油/食醋/焦糖色分別實(shí)現(xiàn)收入2.70/0.67/0.39億，分別同比+29.5%/+30.5%/-4.9%。分區(qū)域，20Q3公司東/南/中/北/西部的收入分別為1.30/0.43/0.38/0.58/1.48億，分別同比+99.3%/+5.5%/+40.2%/+38.0%/-6.5%。20Q3區(qū)域收入統(tǒng)計(jì)口徑有所變化，原先計(jì)入西部的沃爾瑪收入開(kāi)始按區(qū)域劃分，致西部收入增速有所下滑；華東地區(qū)收入高增，除了口徑變化外，主因山東市場(chǎng)開(kāi)拓順利；華中延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，主因市場(chǎng)格局不穩(wěn)，公司持續(xù)發(fā)力搶份額?，F(xiàn)金流方面，公司20Q3銷售商品收到的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)25.6%，與收入節(jié)奏一致。渠道方面，公司Q3環(huán)比凈增加63家經(jīng)銷商至1296家。
　　品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷售費(fèi)用率持平，盈利能力強(qiáng)化。20Q3公司毛利率為48.9%，同比提升2.5pct，主因焦糖色收入占比同比下降，結(jié)構(gòu)優(yōu)化；但毛利率環(huán)比Q2下降1.3pct，主因1）餐飲環(huán)比恢復(fù)，調(diào)味品企業(yè)恢復(fù)焦糖色采購(gòu)，2）玻瓶及包材成本季度間波動(dòng)。整體來(lái)看，公司品類結(jié)構(gòu)已得到顯著優(yōu)化，預(yù)計(jì)焦糖色的比重將進(jìn)一步淡化。費(fèi)用方面，20Q3銷售費(fèi)用率22.0%，同比上升0.3pct，力度基本持平。從渠道反饋來(lái)看，公司三季度開(kāi)啟廣告投放，預(yù)計(jì)將在短期內(nèi)登陸各大城市電梯廣告，但未體現(xiàn)在Q3銷售費(fèi)用端，推測(cè)與費(fèi)用計(jì)提時(shí)間點(diǎn)有關(guān)。我們預(yù)計(jì)Q4確認(rèn)的費(fèi)用投放同比環(huán)比將有所提升。20Q3，管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.5%/4.0%/0.0%，分別同比變化-0.6pct/+1.6pct/+0.9pct；凈利率為15.8%，同比提升1.3pct。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：區(qū)域拓展加速帶來(lái)收入超預(yù)期
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)龍頭加速高端化布局導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題