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份額還有提升空間嗎？
　　一個(gè)往往被忽略的事實(shí)是，跟十年前相比，除了洗衣機(jī)之外，空調(diào)和冰箱的集中度，以及對(duì)應(yīng)龍頭公司的份額都沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性提升，主因一方面在于2007-2013年的政策刺激，另一方面則是接踵而至的電商紅利；展望未來(lái)，考慮到政策外力發(fā)生的概率已經(jīng)較低，且渠道沖擊也步入尾聲，在更新需求占比持續(xù)提升的背景下，握有效率、規(guī)模、產(chǎn)品及品牌優(yōu)勢(shì)的龍頭公司份額有望持續(xù)向上。結(jié)合海外市場(chǎng)的情況來(lái)看，盡管各區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平參差不齊，但白電的集中度普遍比較高，規(guī)模市場(chǎng)中，韓國(guó)雙寡頭主導(dǎo)的市場(chǎng)份額超過(guò)90%，新興市場(chǎng)土耳其與韓國(guó)頗為相似，從市場(chǎng)稟賦、當(dāng)前份額分布以及潛在品牌競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，未來(lái)我國(guó)白電各子品類的市場(chǎng)格局或更類似于土耳其以及韓國(guó)。
　　盈利能力將如何演繹？
　　目前專業(yè)零售商主導(dǎo)的家電零售份額已近60%，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而影響盈利中樞。我們認(rèn)為，首先白電本身集中度較高，且深度一體化，消費(fèi)者品牌意識(shí)也很強(qiáng)，龍頭公司依舊握有主導(dǎo)權(quán)；其次，本質(zhì)上是橫向競(jìng)爭(zhēng)格局決定著盈利中樞，而非縱向議價(jià)權(quán)，除了零售商相互之間惡性競(jìng)爭(zhēng)，或者零售商自建供應(yīng)鏈化縱向合作為橫向競(jìng)爭(zhēng)外，多數(shù)時(shí)候上下游都體現(xiàn)為合作關(guān)系；基于此，在新一輪格局紅利逐步釋放的情況下，白電龍頭盈利能力持續(xù)修復(fù)可期。另外，消費(fèi)電器龍頭比較中，我國(guó)白電凈利率優(yōu)勢(shì)明顯，但息稅貢獻(xiàn)較大；HVAC&R龍頭比較中，我國(guó)白電仍不具備盈利優(yōu)勢(shì)；考慮到本地市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈以及變革創(chuàng)新方面的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)白電盈利中樞仍有上行空間。
　　公司治理邁入新階段
　　美的“效率驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略使其在近幾年的數(shù)字化浪潮中占得先機(jī)，卓越的中后臺(tái)能力正推動(dòng)美的，從一個(gè)以產(chǎn)品為核心的直線職能型公司，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)科技平臺(tái)型企業(yè)，這無(wú)疑賦予其未來(lái)發(fā)展更多的可能性。2019年格力順利完成混改，潛藏于大股東與管理層之間的治理隱患從根本上得到解決，2020年順勢(shì)回購(gòu)，治理優(yōu)化明顯提速，渠道新零售改革也取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2020年海爾智家推進(jìn)海爾電器私有化項(xiàng)目，結(jié)合近幾年底層股權(quán)安排的不斷精簡(jiǎn)明晰，長(zhǎng)期困擾公司的治理問(wèn)題正在得到解決。就公司治理維度來(lái)看，我們認(rèn)為2020年的白電龍頭與2000年左右的白電龍頭頗為相似，都剛從密集的治理變革中轉(zhuǎn)身向前，隨著變革壓力充分釋放，白電龍頭正進(jìn)入另一個(gè)治理紅利期。
　　維持“看好”評(píng)級(jí)
　　展望未來(lái)，我們認(rèn)為前述白電龍頭收益三大核心來(lái)源并沒(méi)有發(fā)生變化，下一階段產(chǎn)業(yè)內(nèi)銷出貨增速環(huán)比過(guò)去幾年總體較為平穩(wěn)，龍頭公司仍有份額提升空間；更加重要的是在格局改善帶動(dòng)下，價(jià)格趨勢(shì)持續(xù)向好，盈利修復(fù)較為可觀，量?jī)r(jià)齊升助力下穩(wěn)健持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍有保障；同時(shí)，在上一階段經(jīng)歷地產(chǎn)中樞下移、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、渠道實(shí)質(zhì)融合、龍頭內(nèi)部調(diào)整后，白電產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性、競(jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)模式以及龍頭公司的治理都在變得更好，中國(guó)白電龍頭遠(yuǎn)未觸及天花板；綜合考慮經(jīng)營(yíng)預(yù)期和估值水平來(lái)看，白電資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)仍較為顯著。綜上，我們認(rèn)為白電龍頭仍將是下一階段的強(qiáng)勢(shì)品類，產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)帶來(lái)配置良機(jī)，維持行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)，持續(xù)推薦格力電器、美的集團(tuán)及海爾智家。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；2、商業(yè)模式發(fā)生重大變化；3、成本匯兌大幅波動(dòng)。