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公司主業(yè)憑借產(chǎn)品力提升/供應(yīng)鏈提效/渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)今年Q3業(yè)績(jī)邊際改善，同時(shí)存貨規(guī)?？刂频卯?dāng)，現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。法國(guó)Sofiza SAS公司于今年9月份剝離。短期看受疫情影響，公司今年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)下滑40%-60%。但中長(zhǎng)期維度看，疫情有望加速行業(yè)洗牌，以公司為代表的頭部品牌有望憑借高性價(jià)比產(chǎn)品、強(qiáng)大資金實(shí)力、精細(xì)化渠道及供應(yīng)鏈管理能力勝出，實(shí)現(xiàn)市占率提升。目前市值225億元，對(duì)應(yīng)20PE30.5X，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
　　今年Q3主業(yè)較上半年有邊際改善，法國(guó)Sofiza SAS公司于9月剝離。2020年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入94.5億元，同比降28.74%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/利潤(rùn)總額/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為3.3億元/3.2億元/2.2億元/1.2億元，同比分別降28.7%/80.7%/83.5%/90%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.07元。Q3營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為37.2億元/2.0億元/1.9億元，同比分別下降26.3%/73%/66.8%/69.1%?？紤]到主業(yè)逐季復(fù)蘇，以及法國(guó)SofizaSAS公司于今年9月剝離，公司預(yù)計(jì)2020年凈利潤(rùn)同比降40%~60%。
　　主業(yè)在產(chǎn)品力提升/供應(yīng)鏈提效/渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)下收入降幅逐季收窄。今年1-9月公司實(shí)現(xiàn)收入94.5億，其中主業(yè)收入82.5億元左右，法國(guó)公司12億元左右。前三季度主業(yè)收入同比下降20%+，較中報(bào)有邊際改善。分品類看，森馬成人裝收入下降30%+，線下下降40%+，線上雙位數(shù)下降；童裝業(yè)務(wù)收入雙位數(shù)下降，其中線下下降30%，線上雙位數(shù)增長(zhǎng)。今年Q3單季度，巴拉巴拉約實(shí)現(xiàn)20億收入，同比高個(gè)位數(shù)下降，線下高雙位數(shù)下降，線上雙位數(shù)增長(zhǎng)。森馬成人裝大約實(shí)現(xiàn)10億收入，降幅接近20%，其中線下下滑幅度近30%，線上基本上持平。
　　前三季度毛利率下滑&費(fèi)用率提升，凈利潤(rùn)率下降7.54pct至2.23%。前三季度毛利率41.88%，同比降2.49pct。前三季度期間費(fèi)用率33.36%，同比升5.39pct，其中銷售費(fèi)用率升3.8pct至26.42%；管理費(fèi)用率升1.58pct至7.53%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率升0.01pct至-0.59%；研發(fā)費(fèi)用率升1.01pct至1.88%；另外資產(chǎn)減值損失同比增加8897萬(wàn)元至4.86億元，綜上公司前三季度凈利潤(rùn)率下降7.54pct至2.23%。
　　存貨壓力減輕，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)明顯。公司加強(qiáng)庫(kù)存及貨款回收管理，2020Q3末存貨32.5億元，較年初下降21%；應(yīng)收賬款較年初下降22.4%。前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為14.7億，同比增長(zhǎng)1024.94%，主要是公司優(yōu)化了供應(yīng)商的支付方式，采購(gòu)支付的現(xiàn)金減少，以及費(fèi)用控制措施卓有成效，相應(yīng)支付的各項(xiàng)職工薪酬、租賃費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)等減少所導(dǎo)致的。此外，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為8.8億，同比增長(zhǎng)56.53%，主要系轉(zhuǎn)讓法國(guó)Sofiza SAS公司收到的現(xiàn)金增加及購(gòu)建固定資產(chǎn)支出減少所致。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司在疫情期間積極嘗試新零售，通過(guò)全員移動(dòng)端營(yíng)銷、直播帶貨、云店等方式將疫情對(duì)銷售的影響減少。中長(zhǎng)期來(lái)看，疫情將加速中小品牌洗牌，公司作為龍頭品牌，多年來(lái)持續(xù)在產(chǎn)品力/供應(yīng)鏈提效/渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面進(jìn)行持續(xù)改善，市占率有望得以提升。法國(guó)Sofiza SAS公司于9月份剝離，今年Q4起業(yè)績(jī)壓力減輕。根據(jù)公司公告的全年業(yè)績(jī)展望，考慮到疫情對(duì)公司線下渠道的負(fù)面影響，下調(diào)公司2020-2022年EPS分別為0.27、0.37和0.44元的預(yù)測(cè)，目前總市值225億，對(duì)應(yīng)20PE30.5X，維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)持續(xù)疲軟，庫(kù)存增加的風(fēng)險(xiǎn)。