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投資要點(diǎn)：公司Q3零售業(yè)務(wù)恢復(fù)步伐加快，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　Q3營(yíng)收增速環(huán)比改善。前三季度歸母凈利潤(rùn)同比下降0.82%，較上半年回升0.80個(gè)百分點(diǎn)，Q3同比增長(zhǎng)0.7%。前三季度營(yíng)收、PPOP分別為6.60%、4.75%。其中Q3單季營(yíng)收增長(zhǎng)5.3%，環(huán)比提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。Q3營(yíng)收邊際改善主要原因是三季度息差、手續(xù)費(fèi)凈收入增速均環(huán)比回升。
　　零售業(yè)務(wù)資產(chǎn)端正迅速恢復(fù)，負(fù)債端繼續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)。Q3單季新增貸款中87%投向零售，信用卡、按揭分別為32.4%、31.8%，季末信用卡余額超過(guò)年初水平。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的其他個(gè)人貸款（Q3末不良率2.19%）則持續(xù)收縮。
　　Q3末零售客戶1.55億戶、AUM8.6萬(wàn)億元，分別較年初增長(zhǎng)7.64%、15.17%；而金葵花、私銀在客戶數(shù)、AUM的增速均超過(guò)整體零售增速。財(cái)富管理的成果反映在手續(xù)費(fèi)上表現(xiàn)為1-3Q手續(xù)費(fèi)同比增長(zhǎng)44.98%，且理財(cái)、代銷基金、信托收入來(lái)源較為平均，我們認(rèn)為反映公司強(qiáng)大的獲客體系。
　　息差環(huán)比擴(kuò)大，存款成本改善。1-3Q凈息差為2.51%，較1H擴(kuò)大1BP。Q3單季凈息差2.53%，環(huán)比擴(kuò)大8BP。我們測(cè)算Q3單季資產(chǎn)收益率下降5BP，負(fù)債成本下降13BP。公司在三季報(bào)中表示主要原因包括存款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，成本不斷下降。Q3末存款/計(jì)息負(fù)債77.1%，環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，同業(yè)負(fù)債占比未擴(kuò)大，因此我們認(rèn)為是同業(yè)負(fù)債成本疊加存款成本下降共同推動(dòng)負(fù)債成本改善。
　　不良率加大確認(rèn)力度的同時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)。3Q末公司（非集團(tuán)層面）不良率為1.17%，環(huán)比下降2BP，今年不良率首次下降；關(guān)注貸款率下降15BP至0.85%；不良+關(guān)注貸款率合計(jì)下降17BP至2.02%。
　?。?）公司加大了零售資產(chǎn)的不良確認(rèn)力度，零售中除信用卡以外的小微、按揭、消費(fèi)貸不良率環(huán)比有所上升，但其關(guān)注貸款率的降幅是高于不良率升幅。全體貸款的逾期/不良比例降至110.6%，環(huán)比下降8.8個(gè)百分點(diǎn)，不僅零售加大確認(rèn)力度，對(duì)公也在加大確認(rèn)。
　　（2）信用卡的不良率、關(guān)注貸款率、逾期率均延續(xù)改善趨勢(shì)，分別環(huán)比下降7、23、30BP，逾期率降幅與不良+關(guān)注一致。
　?。?）公司披露延期還本付息貸款情況，Q3末存量占今年累計(jì)辦理規(guī)模的48.8%、占貸款比例1.35%?？紤]公司一貫審慎的風(fēng)險(xiǎn)管控、高達(dá)426.87%的撥備覆蓋率，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)可控。
　　投資建議。公司Q3零售業(yè)務(wù)恢復(fù)步伐加快，在息差、非息業(yè)務(wù)兩方面均邊際改善，充分暴露風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上不良率仍環(huán)比下降，再次體現(xiàn)公司穩(wěn)健的風(fēng)控體系。我們預(yù)測(cè)2020-2022年EPS為3.67、4.20、4.87元，歸母凈利潤(rùn)增速為1.48%、15.63%、15.54%。我們根據(jù)DDM模型（見(jiàn)表2）得到合理價(jià)值為44.07元；根據(jù)PB-ROE模型給予公司2021EPB估值為1.65倍（可比公司為0.60倍），對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為46.92元。因此給予合理價(jià)值區(qū)間為44.07-46.92元（對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為10.50-11.18倍，同業(yè)公司對(duì)應(yīng)PE為6.78倍），維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)償債能力下降，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；金融監(jiān)管政策出現(xiàn)重大變化。