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事項(xiàng)：
　　三季度收入利潤(rùn)基本符合預(yù)期。20Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利737.7/60.2億，同比+7.4%/+7.0%；其中Q3營(yíng)收/歸母凈利262.4/22.9億，同比+11.2%/+23.7%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額41.93億元，同增72.0%。剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，扣費(fèi)凈利同比+29.4%，扣費(fèi)凈利率達(dá)9.2%，同比+1.3pct，盈利能力顯著提升。
　　評(píng)論：
　　Q3收入穩(wěn)增延續(xù)，白奶單品高增，低溫及冷飲略有拖累。分品類看，20Q3液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品的收入為218.5/27.3/11.7億元，同比+9.6%/+18.7%/+1.2%。根據(jù)草根調(diào)研，金典、小白奶等7月后供應(yīng)緊張，低溫奶競(jìng)爭(zhēng)仍較激烈，預(yù)計(jì)常溫奶帶動(dòng)整體液體乳穩(wěn)增延續(xù)，而低溫業(yè)務(wù)有所拖累，奶粉業(yè)務(wù)則受益于國(guó)產(chǎn)品牌市占率提升而延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，渠道反饋Q3金典實(shí)現(xiàn)20%+增長(zhǎng)，定位中端、卡位三四線市場(chǎng)的新品臻濃表現(xiàn)亮眼，下線市場(chǎng)高端化紅利加速釋放，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。同時(shí)，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2020年前三季度公司常溫奶/低溫奶/嬰幼兒奶粉市占率為38.8%/15.2%/5.9%，同比+0.8/+0.2/-0.3pct，龍頭地位穩(wěn)固。
　　成本上漲壓制毛利率，格局優(yōu)化費(fèi)用下降，盈利持續(xù)向上修復(fù)。20Q3公司毛利率為34.7%，同比-1.3pct，主要系Q3原奶價(jià)格大幅上漲9.5%拖累。銷售費(fèi)用率為20.4%，同比-1.4pcts，成本壓力提升壓縮打折促銷空間，疊加下半年乳業(yè)雙雄費(fèi)用投放均有所控制、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，公司銷售費(fèi)用率顯著下降。管理費(fèi)用率分別為4.7%，同比+0.2pct，主要受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷影響。費(fèi)用下降有效緩解毛利率壓力，20Q3凈利率為8.7%，同比+0.9pct，持續(xù)向上修復(fù)。
　　今年激勵(lì)目標(biāo)達(dá)成料已無(wú)虞，未來(lái)激勵(lì)目標(biāo)鎖定下限，格局優(yōu)化或帶來(lái)盈利向上彈性。全年來(lái)看，考慮到春節(jié)靠后，Q4預(yù)期不宜過(guò)高，但前三季度已充分打好基礎(chǔ)，且向好趨勢(shì)延續(xù)，預(yù)計(jì)全年激勵(lì)目標(biāo)完成具備充分保障。伊利常溫奶市占率已近40%，與競(jìng)品份額的拉開(kāi)，有望帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，且后千億階段看公司對(duì)份額及利潤(rùn)訴求料將更加均衡，投放力度應(yīng)有收緩，階段性凈利率料將具備回歸至近10%的潛力。
　　投資建議：當(dāng)下仍是食品板塊首選，關(guān)注潛在提價(jià)催化，維持目標(biāo)價(jià)50元及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。在食品板塊當(dāng)下估值較高背景下，伊利即便以明年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)為盈利預(yù)期，當(dāng)前估值僅略高于30倍PE，板塊內(nèi)性價(jià)比突出，仍是食品板塊首選，而盈利一旦向上修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)伊利的盈利預(yù)期又將重新認(rèn)知。放眼明年，在原奶價(jià)格上行背景下，促銷已全面收縮，若成本上漲幅度較大，不排除行業(yè)性提價(jià)可能性，傳導(dǎo)成本壓力之余，亦將成為盈利驅(qū)動(dòng)力及股價(jià)催化劑。我們維持公司20-22年EPS預(yù)測(cè)1.17/1.36/1.59元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為36/31/27倍，維持目標(biāo)價(jià)50元，對(duì)應(yīng)21年37倍PE，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、低溫及冷飲等業(yè)務(wù)低預(yù)期、新品拓展不及預(yù)期