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3Q20營收同比-20%、業(yè)績同比-68%，利潤率高位下行
　　3Q2020公司營業(yè)收入178.0億元，同比-20.3%；歸母凈利潤7.6億元，同比-67.7%；扣非歸母凈利潤7.4億元，同比-49.3%；每股基本收益0.18元，同比-70.0%。毛利率和歸母凈利率為43.8%和4.3%，同比分別-4.6pct和-6.6pct。三費費率13.0%，同比-0.7pct，其中財務費率-1.6pct；投資收益-7.3億元，主要由于聯(lián)營合營項目計提減值，而去年同期因發(fā)生處置子公司、追加投資實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并等取得投資收益基數(shù)較高。2020Q3末預收賬款406億元，同比+28.1%，覆蓋2019年地產(chǎn)結算額1.5倍。
　　克而瑞顯示3Q20銷售額581億，租金下降源于北京二次疫情影響
　　克而瑞數(shù)據(jù)顯示，3Q20公司銷售額581億元，銷售面積236萬平，銷售均價2.5萬元/平。2020H1末公司已售未結面積558萬平，同比+105.5%，覆蓋2019年結算面積5.8倍。持有型物業(yè)方面，IP租金20.3億元，同比-24.0%；酒店收入1.7億元，同比-60.9%。2020H1末公司開業(yè)10個大悅城購物中心及1個祥云小鎮(zhèn)，GLA合計85萬平，出租率91.4%，租金10.9億元；并且期內(nèi)新增2個輕資產(chǎn)項目（長沙和鞍山）；儲備大悅城8個、春風里3個和祥云小鎮(zhèn)2個。2020H1末公司在北京、上海等城市持有5棟寫字樓、GLA合計21萬平，并輕資產(chǎn)拓展中糖大廈、雙子座大廈等升級改造項目。
　　拿地積極、拿地/銷售面積比達151%，“商業(yè)+住宅”整合優(yōu)勢顯現(xiàn)
　　3Q2020公司拿地積極，拿地面積357萬平，權益比例67%；拿地金額120億元，拿地均價3,361元/平；對應拿地/銷售面積比達151%，拿地/銷售均價比僅14%。公司拿地能級有所下沉，但“商業(yè)+住宅”模式仍具有較強拿地成本折價優(yōu)勢，如武漢、重慶等城市拿地均有商業(yè)協(xié)同效應，拿地隱含毛利率較高。2019年末，公司未竣工面積（包括商業(yè)）1,896萬平，其中80%位于一二線。
　　負債率下行、融資成本低位，引入太平人壽和工銀、助力公司發(fā)展
　　2020Q3末，資產(chǎn)負債率77.8%，同比-1.1pct；凈負債率97.0%，同比-28.1pct；現(xiàn)金短債比2.6倍、大幅提升；2020H1末融資成本5.14%，8月發(fā)債20億/5年/3.78%，處于行業(yè)低位。2019年定增完成，成功引入太平人壽和工銀瑞信，定增價格為6.73元/股，兩家戰(zhàn)投持股比例分別為6.61%和1.80%，合計8.41%；未來太平人壽將與公司開展全面戰(zhàn)略合作，料將推動公司更有質(zhì)量發(fā)展。
　　投資建議：業(yè)績下降、拿地積極，商住協(xié)同優(yōu)勢顯現(xiàn)，維持“強推”評級
　　大悅城作為內(nèi)資商業(yè)地產(chǎn)標桿，卡位一二線核心資產(chǎn)，擁有極強的招商、運營和品牌力，歷年租金穩(wěn)定增長。AH平臺整合后拿地端獲得強大優(yōu)勢，積極拿地之后也推動銷售持續(xù)快增，核心基金撬動資本賦能、輕重并舉加速標準化復制。我們維持公司2020-22年EPS預測分別為0.47、0.58、0.70元，現(xiàn)價對應20PE為9.8倍，低于定增價6.73元，鑒于業(yè)績?nèi)匀黄?，我們下調(diào)目標價至6.00元（原目標價8.14元），維持“強推”評級。
　　風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產(chǎn)調(diào)控政策超預期收緊。