>> 申萬(wàn)宏源-食品飲料行業(yè)白酒2020年三季報(bào)總結(jié)：高端景氣確定，次高端顯著改善結(jié)-201102
| 上傳日期： |
2020/11/3 |
大小： |
867KB |
| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
呂昌，周緣 |
| 行業(yè)名稱： |
食品 |
| 下載權(quán)限： |
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本期投資提示：
受新冠肺炎疫情影響，白酒行業(yè)20H1基本面承壓，20Q3疫情影響逐步消退，白酒需求和動(dòng)銷逐步恢復(fù)正常，基本面明顯改善。我們?cè)谥衅诓呗灾谢谙掳肽臧拙骗h(huán)比改善趨勢(shì)，始終建議加配白酒，從三季度以來(lái)的渠道和基本面表現(xiàn)來(lái)看，推薦邏輯和觀點(diǎn)均充分驗(yàn)證。從白酒三季報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，高端酒兼具景氣與確定，渠道表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，基本面確定穩(wěn)??；次高端改善彈性大，內(nèi)部分化加劇，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，強(qiáng)勢(shì)品牌不斷超預(yù)期。中端酒競(jìng)爭(zhēng)加劇，龍頭份額提升趨勢(shì)不變。四季度是白酒消費(fèi)淡季，渠道以消化庫(kù)存為主，重點(diǎn)關(guān)注渠道質(zhì)量以及來(lái)年規(guī)劃。重點(diǎn)推薦：貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖；推薦今世緣、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、古井貢酒。
重要信息回顧：
基本面分析：高端景氣確定，次高端顯著改善。
1、20Q3白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入577.07億元，同比增長(zhǎng)12.29%，凈利潤(rùn)214.37億元，同比增長(zhǎng)14.33%。20Q3白酒消費(fèi)場(chǎng)景與終端動(dòng)銷基本完全恢復(fù)，主要酒企報(bào)表端改善明顯，高端酒龍頭茅五維持兩位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)窖1573改善明顯，次高端整體改善彈性最大，中端酒恢復(fù)略慢，高端酒和次高端是最優(yōu)賽道，高端酒兼具景氣與確定，次高端增長(zhǎng)彈性大強(qiáng)勢(shì)品牌可充分受益，中端酒競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈。
2、預(yù)計(jì)20Q3茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573收入均實(shí)現(xiàn)10%以上增長(zhǎng)，且價(jià)格貢獻(xiàn)明顯。今年高端酒渠道表現(xiàn)明顯超預(yù)期，盡管疫情影響了上半年的銷量，但高端酒仍然實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)收入增長(zhǎng)，提價(jià)能力極強(qiáng)，且渠道質(zhì)量最優(yōu)。二季度以來(lái)茅五瀘渠道價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，均超過(guò)去年高點(diǎn)，且向上趨勢(shì)確定，渠道庫(kù)存始終良性，茅臺(tái)供需關(guān)系始終不平衡，高端酒是最確定且景氣較高的賽道。從20Q3次高端主要品牌的增長(zhǎng)表現(xiàn)來(lái)看，分化進(jìn)一步加劇，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，汾酒青花量?jī)r(jià)齊升表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)。
3、20前三季度白酒行業(yè)凈利率同比提升1.79個(gè)百分點(diǎn)，次高端盈利能力提升最為明顯。20Q3白酒行業(yè)凈利率同比提升0.45個(gè)百分點(diǎn)，僅次高端凈利率同比提升，高端凈利率略有下降，主因茅臺(tái)及五糧液稅率波動(dòng)，中端酒凈利率下降近1個(gè)百分點(diǎn)，主因競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的費(fèi)用投放增加。
4、20Q3末白酒行業(yè)預(yù)收賬款282.8億元，環(huán)比增長(zhǎng)13.23%，20Q3大部分酒企預(yù)收款環(huán)比增加，主因：1、二季度酒企普遍減輕渠道壓力，不要求回款，渠道資金壓力較小；2、三季度是白酒消費(fèi)旺季，部分酒企提價(jià)，渠道回款積極性高。
5、20Q3白酒行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額240.52億元，同比增長(zhǎng)28.12%，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金597.17億元，同比下降1.69%，20Q3瀘州老窖、今世緣、水井坊現(xiàn)金流表現(xiàn)亮麗，現(xiàn)金流增速快于收入增速，主因預(yù)收款環(huán)比明顯增加。五糧液、汾酒、古井貢酒現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因應(yīng)收票據(jù)環(huán)比增加較多。
估值分析：強(qiáng)勢(shì)品牌享受估值溢價(jià)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)更加重要。截至2020年10月30日，白酒板塊絕對(duì)PE水平為46.9x，相對(duì)上證綜指PE水平為2.9x，均高于2009年至今的均值水平。2020年以來(lái)板塊估值水平進(jìn)一步提升，當(dāng)前白酒板塊估值水平處于歷史高位，主因：1、在受新冠肺炎疫情影響下，白酒龍頭仍然實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健良性的增長(zhǎng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)；2、中長(zhǎng)期看，白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)與頭部集中趨勢(shì)不變，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性與確定性強(qiáng)；3、從個(gè)股估值分化來(lái)看，強(qiáng)者恒強(qiáng)特點(diǎn)顯著，以山西汾酒為例，盡管其估值高，但公司業(yè)績(jī)不斷超預(yù)期，增長(zhǎng)趨勢(shì)強(qiáng)勁，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間和彈性大，因此估值溢價(jià)高。我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期視角看，白酒龍頭的估值有望維持在較高水平，確定性享有高估值溢價(jià)，成長(zhǎng)性可消化短期高估值，強(qiáng)勢(shì)品牌將持續(xù)享受高估值溢價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒需求；新冠疫情反復(fù)可能導(dǎo)致中高端白酒消費(fèi)場(chǎng)景缺失；食品安全問(wèn)題引發(fā)消費(fèi)者擔(dān)憂，影響白酒行業(yè)整體需求。
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